中国货币市场
内容提要
文章探讨了美元拆借市场长期存在境内外利差的现象，指出影响利差大小的三个主要因素为境内美元存款规模、银行结售汇规模、美元与人民币平价关系。文章进一步探究了利差在微观层面的形成机制，指出利差是政策、市场等因素共同作用的结果。最后，文章就完善境内美元市场及加强境内外利差研究提出相关建议。
境内美元拆借市场是我国货币市场的重要组成部分，具有为金融机构提供美元短期流动性及投资渠道、助力投资者调整资产负债结构、推动境内美元价格发现、促进我国金融市场开放等重要作用。境内美元拆借市场的流动性水平及利率走势总体上与境外市场趋同，但长期存在一定的利差。这里的利差指境内美元拆借市场利率和境外美元拆借市场（离岸中资美元拆借市场）利率之间的差异。本文认为该利差是由政策、市场、交易习惯等多方面原因形成的。本文将探讨美元拆借市场境内外利差现象，分析利差的影响因素，并探究其背后的形成机制。
一、美元拆借市场长期存在境内外利差
美元拆借市场中隔夜期限最为活跃。据中国外汇交易中心（以下简称“外汇交易中心”）数据统计，约98%的拆借成交期限在一个月以内，其中隔夜成交量约占总成交量的80%，反映了美元拆借市场的总体流动性水平，其他期限流动性水平和趋势与隔夜期限总体一致。所以本文以隔夜市场为例，对美元拆借市场境内外利差进行分析。
本文发现美元拆借境内外利差主要受到美元周期影响。若以美元指数100作为美元强弱的一个参考点，美元强势周期中，即美元指数大于等于100时，境内美元拆借利率普遍高于境外。美元弱势周期中，即美元指数小于100时，境内美元拆借利率则普遍低于境外。
二、美元拆借市场境内外利差的影响因素
美元周期为何能影响美元拆借市场境内外利差呢？总的来说有两方面原因，一是影响境内美元基本面，二是影响美元人民币套利关系。
关于境内美元基本面：总的来看，境内美元货币市场可以比作一个“蓄水池”，流动性取决于“蓄水池”的水位。而水位变化受两个因素影响——国际收支（经常账户-贸易）和跨境资本流动（资本账户-直接投资），并体现为两项指标的变化——境内美元存款和银行结售汇。国际收支容易观察，而跨境资本流动不易直接观察，可以通过境内美元存款和结售汇规模的变化评估国际收支、跨境资本流动对境内美元流动性的综合影响。美元强弱会同时影响国际收支和跨境资本流动，改变境内美元“蓄水池”水位，进而影响境内美元拆借利率。
关于美元与人民币平价关系：中美利差的变化及其预期会打破先前的美元与人民币平价关系，形成新的掉期套利空间，从而改变境内机构的美元需求，改变境内美元“蓄水池”水位，进而影响境内美元拆借利率。
（一）美元拆借境内外利差与境内美元存款规模
美元强势周期中，利率和汇率都会引导资金回流美国。一方面加息使得美元资产收益率上升，另一方面美元升值且持续存在升值预期。两方面因素导致美元资产吸引力上升，资金回流美国，我国境内美元存款规模下降，流动性降低，推高境内美元拆借利率，形成正利差。反之，在美元弱势周期中，我国境内美元存款规模上升，流动性升高，供给充裕，境内美元拆借利率下行，形成负利差。历史数据显示美元拆借境内外利差与存款规模呈现显著的负相关关系。
（二）美元拆借境内外利差与结售汇规模
美元强弱影响企业结汇意愿，影响境内美元流动性，进而影响境内美元拆借利率。银行代客结汇是银行买入客户的美元并向客户卖出人民币，银行再进行市场平盘，售汇则方向相反。银行代客结售汇差额为银行由代客业务形成的增量美元。另外银行也会向央行结汇，导致美元离开境内银行间市场，体现为货币当局资产负债表中外汇占款的变化。“银行代客结售汇差额”与“央行外汇占款变化”的差额为流入境内银行间市场的增量美元。在美元强势周期中，美元升值预期延迟了企业结汇需求，上述差额减小，境内银行间美元流动性下降，推高了境内美元拆借利率。
（三）美元拆借境内外利差与美元人民币掉期价格
除了影响境内美元基本面，美元强弱也会改变美元人民币平价关系，影响掉期交易价格，进而影响美元拆借境内外利差。境内美元拆借市场与美元人民币掉期市场具有一定的替代关系，掉期市场流动性松紧会传导至拆借市场。分析历史数据发现，当美元人民币掉期点波动较大时，往往伴随着美元拆借利率的相应调整。特别是在中美货币政策分化、国际金融市场波动较大的时期，美元人民币掉期规模对美元拆借境内外利差的影响更为显著。
三、美元拆借市场境内外利差的形成机制
上文提到的境内美元存款规模、结售汇规模、掉期市场情况等是影响美元拆借境内外利差大小、资金供需关系的外在因素，但利差背后更深层次的微观形成机制涉及我国外汇管理的货币政策、跨境征税制度、境内美元市场结构、交易动机差异甚至交易时差等因素。这些因素导致美元拆借境内外市场多方面的差异，利差是上述诸多因素共同作用的结果。本文总结了美元拆借境内外利差微观层面的形成机制，并将其归纳为政策因素和市场因素。
（一）政策因素
外汇管理政策对境内美元流动性水平具有调控作用，主要包括：外汇存款准备金、外汇风险准备金、跨境融资宏观审慎调节参数。
外汇存款准备金率是金融机构交存中国人民银行（以下简称“人民银行”）的外汇存款准备金与其吸收外汇存款的比率。外汇存款准备金计算公式为：“当月外汇准备金存款余额=上月末外汇存款余额×外汇存款准备金率”。人民银行可通过调整该指标来调控金融机构的可用外币存款规模，进而影响境内外币流动性。外汇风险准备金率是金融机构代客远期售汇业务中，为应对市场风险，交易商按照宏观审慎管理相关规定交存于人民银行的保证金与代客远期售汇规模的比率。外汇风险准备金计算公式为：“当月外汇风险准备金交存额=上月远期售汇签约额×外汇风险准备金率”。当人民银行上调外汇风险准备金率时，银行外汇远期交易成本抬升并传导至客户，客户向银行远期购汇成本上升，购汇意愿下降，境内美元流动性提升。一般来说，当人民币贬值预期较强时，将上调外汇风险准备金率，反之则下调。全口径跨境融资宏观审慎参数是另外一项外汇政策工具，主要用于调节跨境融资规模。根据跨境融资宏观审慎管理相关规定，人民银行、国家外汇管理局通过调节该参数，对金融机构和企业的跨境融资限额进行调节，从而使跨境融资规模与宏观经济热度、整体偿债能力和国际收支状况相适应，同时也起到稳定汇率的作用。计算公式为：“跨境融资风险加权余额上限=资本或净资产*跨境融资杠杆率*宏观审慎调节参数”。根据规定，金融机构和企业的跨境融资风险加权余额不能高于跨境融资风险加权余额上限，从而实现对跨境融资总量的调控。
（二）市场因素
1． 境内美元货币市场宽度有限
境外美元货币市场交易品种比较多元化，拆借、回购、同业存单、掉期等产品交易均较活跃，市场宽度大。相较于境外，境内美元货币市场产品相对单一，其中美元拆借发展最早、交易最活跃、市场规模相对较大，是境内金融机构进行短期美元流动性管理的主要渠道。其他美元产品如回购、同业存单等发展较晚，尚不成熟，交易规模和活跃程度有限。据外汇交易中心数据统计，2023年银行间外币拆借日均成交量约360.5亿美元，而境内外币回购日均交易量只有22.2亿美元。2023年共11家银行发行存单约111.8亿美元，2024年上半年共8家银行发行存单43.8亿美元，目前已发行的存单主要以一年内（多为1M~3M）的短期为主，基本以贴现方式发行。境内掉期市场也主要以美元/人民币掉期为主，且在多数机构中美元扮演配合人民币进行流动性管理的辅助角色，其他币种掉期业务较少，流动性有限。
总体看，境外机构美元融资渠道相对广泛，融资成本往往低于境内。例如伦敦或者纽约地区的金融机构，通过当地回购市场、掉期市场、拆借市场均可补充美元流动性，融资成本相对较低。与之相比，境内美元货币市场宽度有限，交易对手方也比较有限，交易弹性较小，融资成本往往偏高，境内外融资成本的差异导致利差形成。
2． 境内美元拆借市场供需结构相对简单
境内美元拆借市场供需结构相对简单，境内大型银行作为资金主要融出方为市场提供流动性，并逐级向下传导。这种市场结构下，大行占据了绝对主导地位，流动性传导途径比较单一，市场深度不足。当大型银行融出减少时，整个市场流动性就会收紧，价格容易较快上行。境外资金供给则比较多元化，供给方有外资行总行、金管局（以澳门金管局最常见）、大行境外分行等，机构融入美元的途径有更多选择。另外，境外中资分行融入途径多样化的同时，融出渠道却相对较少，交易对手也主要以集团内和海外中资机构为主，产品主要是拆借和存单。在融入相对容易但融出相对困难的情境下，拆借利率存在下行压力。总的来看，境内外供需结构的差异导致利差形成。
3． 境内外机构拆借交易动机差异
境内银行特别是大型银行的美元拆借交易，主要以流动性管理为目的。拆借交易决策主要考虑两个因素——备付信贷业务需求、拆借利率与账户利率的比较。首先，银行美元头寸优先用于信贷备付。若新增贷款发放规模小于存量贷款还本付息规模，则银行美元头寸升高，相应增加拆出资金操作，拆借市场美元供给增加。反之，拆借市场美元供给减少。银行并不会因为拆借利率高而增加拆借规模，承担更高的备付风险。其次，超额头寸是否拆出取决于拆借利率与账户利率的比较，前者更高才拆出。以流动性管理为目的的美元拆借交易，一是优先服务于信贷备付，二是比较基准为账户利率，所以对拆借市场而言利率水平并不敏感。
相比之下，境外有更高比例的拆借交易以盈利为目的。境外中资分行如法兰克福、迪拜、东京以及我国香港和澳门地区等各分行普遍有盈利考核及集团内部排名压力。美元拆借作为银行金融市场部盈利考核总体目标的一部分，各境外分行会尽力实现利润目标，所以对利率十分敏感。总的来看，境内外机构管理目标、业绩考核基准的差异导致利差形成。
4． 美元与人民币的平价关系
美元与人民币的利率平价关系是导致美元拆借境内外利差的另一重要因素。境内美元流动性会受到人民币利率、汇率、流动性的影响。利率、汇率及其预期的变动，会打破美元、人民币先前的平价关系，机构套息交易会影响拆借市场。其微观机制如下：当美元隐含利率高于美元实际利率时，机构出于盈利目的会开展套息交易，近端卖出、远端买入美元。近端美元充裕的机构在掉期市场卖出美元并相应地减少拆借市场美元拆出，导致拆借市场供给减少。美元不足的机构在拆借市场拆入美元后在掉期市场卖出美元，导致拆借市场美元需求增多。最终导致境内美元拆借市场流动性收紧，利率上行，境内外利差扩大。相反，当美元隐含利率低于美元实际利率时，机构套息交易操作为近端买入、远端卖出美元，最终导致境内美元拆借市场流动性放松，利率下行，境内外利差缩小。
四、结论与思考
（一）美元拆借境内外利差是各国普遍存在的现象
日本、新加坡、韩国、阿联酋、英国、瑞士等国均存在美元拆借境内外利差，因此这不是我国美元拆借市场独有的现象。境内外拆借利差反映出各国外汇货币政策的差异、市场结构和成熟度的差异，以及各国金融机构交易习惯的差异，同时也反映了各国境内美元与本国货币的平价关系。
（二）美元拆借境内外利差在一定程度上反映了本国在岸美元市场的成熟度
1994年外汇交易中心成至今，我国境内美元货币市场有了长足的发展，已形成了包括拆借、回购、存单、掉期在内结构完整的境内美元货币市场及衍生品市场，交易规模逐年增加，参与机构类型和数量也在不断扩大。不过我国境内美元市场尚有较大的发展空间，市场宽度和深度、产品类型、报价方式、交易方式有待继续创新，以增强境内美元价值发现，增强投融资功能，进一步完善境内美元利率曲线，为我国进出口贸易、企业和金融机构外汇投融资管理提供更广阔的空间。
（三）美元拆借市场境内外利差是一个重要的金融市场指标
美元拆借境内外利差间接反映了一系列经济、金融讯息，包括境内美元流动性水平、跨境资本流动的情况、外汇管理的货币政策情况、本币与境内美元的平价关系，也反映了外贸企业外汇管理的成本。因此，对境内外美元利差的监控和分析，对于理解金融市场动态、指导投资决策和制定经济政策都具有重要的实践意义。美元拆借市场境内外利差问题，需要进一步开展实证研究，更好揭示利差与我国外汇货币政策、与跨境资本流动、与本币和美元的流动性差异的关系。
*本文仅代表作者个人观点，不代表供职单位意见。
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