今年以来，监管机构叫停了多项平滑理财产品净值波动的措施。据记者了解，业界正积极探索新的方法来降低产品净值波动，比如理财公司近期开始尝试自建估值模型。与第三方估值相比，自建估值模型更加注重减弱市场因素的影响，并强化对现金流因素的考量，目前主要聚焦于二级资本债和永续债（简称“二永债”）的估值计算。
然而，理财公司自建估值模型的合规性与合理性尚需深入讨论。一方面，尽管现行规定并未明确要求理财公司必须使用第三方估值、不能自建估值模型，但理财公司自建估值模型是否符合净值化要求有待商榷；另一方面，尽管自建估值模型能在一定程度上减弱单一估值引发的市场冲击放大效应，却会带来新的问题，比如客户收益公平性难以确保，以及流动性风险。
● 本报记者 李静
自建估值模型初探索
近期，理财公司自建估值模型备受关注，多位业内人士向记者透露，目前多数理财公司仍处于观望与研究阶段，真正付诸实践的寥寥无几。此外，尚未有理财公司完全独立自建估值模型，个别公司可能通过信托特殊目的载体（SPV）对部分债券进行此类估值尝试。
“目前，理财公司对于自建估值模型的探索，主要集中在二永债的估值计算上。然而，将这一模型有效应用于实际操作中面临着不少困难，特别是需要同时考虑配置这些债券的理财产品的估值问题，使得整个设计过程极为复杂。此外，在债券牛市期间，这种估值模型会降低收益率，所以业界仍在观望或研究。”某股份行理财公司固收部负责人告诉记者。
资管新规实施以来，理财公司普遍采用第三方估值。具体而言，银行间债券一般采用中债估值，交易所债券一般采用中证估值。上述理财公司固收部负责人表示，自建估值模型与中债、中证等第三方估值服务的核心区别在于，前者强调减少市场因素的影响，突出现金流因素的影响；后者则侧重于参考一级市场发行价格和二级市场成交价格，市场因素在估值中占据较大比重。因此，相较于中债估值和中证估值，自建估值模型能够在一定程度上降低债券价格的波动。
以中债估值为例，其编制以中债收益率曲线等市场信息为基础，主要采用现金流贴现模型。根据现金流贴现模型，影响债券价格的主要因素包括票面利率、估值收益率、债券面值、剩余付息次数等。其中，债券的现金流由债券基础条款决定，主要体现为债券按期支付的票面利息；估值收益率由中债收益率曲线收益率和估值点差构成。理财公司自建的估值模型采用债券过去一段时间内的平均收益率作为估值收益率，从而弱化每日市场价格波动对估值的影响。
关于近期理财公司自建估值模型兴起的原因，业内人士表示，今年以来多个旨在平滑理财产品净值的策略，如利用保险资管产品配置高息存款、通过信托计划调节理财产品收益以及手工补息等被监管机构叫停；同时，银行理财投资者对净值波动的容忍度普遍偏低。这些促使业界积极探索新的方法来降低理财产品净值波动，自建估值模型便是方法之一。
此外，业内还尝试采用收盘价估值法来平滑净值波动，该方法主要应用于私募债的估值。具体而言，计算产品净值时采用交易所收盘价作为债券的日终价格，这一做法能显著降低产品每日净值的波动。由于许多债券可能长时间没有成交，日终估值时仍沿用上一笔成交的价格，因此每天仅计提利息，避免了净价的波动。然而，该方法引发了业内的广泛讨论。某城商行资管部人士告诉记者，一方面，从法理角度看，其合规性尚需进一步探讨；另一方面，若某只私募债突然出现一笔交易，可能引发理财产品净值大幅波动。
合规性有待探讨
为何理财公司会首选二永债“试水”自建估值模型？“自建估值模型适用于成交不活跃的债券。二永债与国债相比，交易活跃度更低，且二永债久期长，价格弹性大，具有‘真信用债、假利率债’的特性，难以直接使用市场报价进行估值，需要依赖估值技术。”上述理财公司固收部负责人说。
光大证券金融业首席分析师王一峰表示，在实践中，对于国债等标准化债券资产，多采用中债、中证提供的第三方估值，但对于银行资本债，在使用第三方估值过程中可能存在一些问题，例如模型参数调整不透明、行权日附近价格波动较大等。
2019年，中国银行业协会理财业务专业委员会出台的《商业银行理财产品核算估值指引（征求意见稿）》提出，确定银行间固定收益品种的公允价值时，主要依据由第三方估值机构即中债提供的价格数据。根据2024年起实施的《银行间债券市场债券估值业务管理办法》，估值产品用户应定期评估所使用估值产品的质量，并择优选择估值机构。鼓励用户加强内部估值体系和质量建设，鼓励选择多家估值机构的产品，发挥不同估值产品的交叉验证作用，防范单一估值产品错漏或终止的风险。估值产品用户发生估值机构变更的，应当充分评估变更的合理性，及时向客户披露并说明原因，不得通过随意变更估值产品来源调节投资损益。
“对于交易不活跃的券种，现行规定并未明确要求理财公司必须使用第三方估值、不能自建估值模型。只不过理财公司自建的估值模型，需要经过审计机构检查评估，所以已有部分理财公司在与四大会计师事务所进行沟通与探讨。”上述理财公司固收部负责人说。
不过，在王一峰看来，理财公司自建估值模型是否符合资管新规初衷仍需探讨。“前期被要求整改的信托平滑机制，就是背离了强化‘真净值’、避免收益调节的监管要求。尽管自建估值模型有助于稳定产品净值，避免单一估值带来的冲击放大。但从长期来看，在大资管时代，对于各类资管机构的监管尺度在逐步拉平，理财公司需要培育真正的资管能力，向着标准化、净值化、长期化方向迈进。理财公司重拾平滑收益手段，虽然可以阶段性获利，但从长期来看并不利于市场发展。此外，投资者保护与教育并行、投资者成熟与市场成熟相伴，资管新规的初衷正是引导银行理财产品规范化、净值化运作，让投资者自主承担投资风险并获取相应回报。”王一峰说，未来，监管机构对理财公司自建估值模型的态度有待进一步明确，这可能涉及估值方法、适用范围、偏离度调节等内容。
合理性引发讨论
除了合规考量外，理财公司自建估值模型的合理性在业界也引发了广泛讨论。据了解，目前业界对利率债的估值普遍没有异议，而对信用债估值的讨论则较为热烈，因为相较利率债，信用债整体交易活跃度低，这也是理财公司自建理财估值模型主要针对的一类资产。
业内人士表示，由于大部分信用债交易不活跃，而第三方估值依赖每日有限的成交笔数来决定全市场债券的估值，这往往会加剧市场波动。例如，2022年11月的债券市场就出现了负反馈现象，即“部分债券价格下跌—债券估值调整—资管产品净值下跌—投资者赎回—资管机构卖债—更多债券价格下跌—债券估值进一步调整—资管产品净值进一步下跌”。如果各家机构能够根据自身实际情况进行估值调整，那么资管产品的净值可能就不会如此剧烈波动，也不会引发巨额赎回。因此，市场成员加强内部估值体系建设、根据实际情况调整估值很有必要。
某股份行理财公司副总裁认为，理财公司自建估值模型有助于培育耐心长期资本。债券与股票的一个显著区别在于，若债券到期时未发生违约，投资者便能获得稳定收益。此外，随着债券到期日临近，其久期缩短，净值波动也会随之减小。鉴于普通投资者对债券市场了解有限，采用自建估值模型，可以为他们提供更为稳定的收益回报，也有助于培育出适合耐心资本生存的市场环境。
不过，自建估值模型也存在问题，最突出的便是客户收益的公平性难以确保，以及流动性冲击风险。
业内人士表示，自建估值模型存在反应滞后的问题，当平滑后的估值曲线与利率走势阶段性背离时，机构投资者可能会进行套利，进而难以确保客户收益的公平性。比如，在市场下行阶段，当债券估值尚未及时调整、理财产品净值未充分反映市场下跌时，部分机构投资者先赎回产品从而受益，这种“先跑先赢”的心态若普遍存在，理论上会加剧投资者赎回。相反，在市场上行阶段，先申购的投资者更受益，同样可能引发市场波动。
王一峰则认为，流动性冲击风险不容忽视，拉长时间来看，自建估值模型与第三方估值具有较强的趋势一致性。然而，面对市场的瞬时冲击，自建估值模型的反应可能不够迅速，因此需要对估值偏离情况进行监控与处置。特别是在市场利率迅速调整阶段，中债估值反应更灵敏，而自建估值模型反应相对滞后，当理财产品估值与中债估值走势发生明显背离时，机构客户赎回理财产品的意愿可能会显著增强，当赎回规模较大时，背离程度会进一步加大，这时需要进行干预处置，但处置过程中如何矫正估值，在自建估值模型中尚不明确。
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