里根大循环的成与败

　　来源：中信建投

　　中信建投认为，“里根大循环”成功的关键，一是找对方法，收紧货币控制通胀，放松政策激发潜在增长。二是里根足够幸运，遇到了历史少见的美国契机。不过也并非尽善尽美，是他开启了现代美国贸易和财政双赤字的经典格局。

　　核心观点

　　特朗普2.0美国将迎来怎样的通胀、增长和资产格局？这是当下市场最关切的海外问题。

　　不少人将特朗普类比于曾经的里根。不同于其他研究单边论述里根循环的具体政策及成功原因，我们侧重于里根循环之所以奏效的底层逻辑，并以更长的历史视野来评估，里根循环的成与败。

　　“里根大循环”之所以成功的关键，一是找对方法，收紧货币控制通胀，放松政策激发潜在增长。二是里根足够幸运，遇到了历史少见的美国契机。上世纪80年代美国潜在增长动能强劲，美国年轻劳动人口旺盛，第三次科技革命蓄势待发。

　　里根大循环并非尽善尽美，是他开启了现代美国双赤字这一经典格局（贸易和财政赤字），并且奠定了美国和全球的经济互动模式，这也是美元潮汐周期流向的来源。

　　摘要

　　特朗普高票胜选美国总统，面临高昂通胀，宣称压制通胀同时重振美国经济。

　　不论是高票支持率还是政策理念，让人无不联想到里根。

　　市场也在开始探讨2025年全球能否再迎来一次特朗普大循环，就如曾经上世纪80年代的里根大循环。

　　“里根大循环”由索罗斯提出。“里根大循环”是一种自我加强的循环过程：经济快速发展、美元强势、财政赤字庞大、贸易赤字扩大相互强化，从而实现了经济在低通胀增长。

　　一、里根执政背景是美国陷入滞胀困境

　　“里根大循环”背景是“滞胀”。

　　陷入滞胀困境，一方面因为石油、粮食危机的外生冲击；另一方面是因为美国政策失误，没有及时遏制飙升的通胀，反复在稳增长和控通胀间摇摆。

　　里根大循环始于沃尔克。通过强硬的货币政策，严控货币数量，沃尔克成功驯服脱缰的通胀。

　　里根最重要的两大贡献就是降低税率，大幅降低通货膨胀。显而易见的结果是，私人投资和居民消费驱动下美国经济强劲复苏，走出滞胀的“阴霾”，开启长期繁荣。

　　二、时代的机遇，应时的政策，里根激发的是美国经济动能

　　里根的政策并不复杂，却解决了美国的难题，我们想要回答的一个问题是，为什么是里根？

　　“里根大循环”的关键在于，成功治理了顽固且持久的高通胀，并且激发美国经济增长动能。一般而言，控制通胀需要付出增长的代价，然而里根大循环的幸运之处在于里根遇到了一个历史少见的契机，美国具备强劲的潜在增长动能，一是美国年轻劳动人口旺盛，二是第三次科技革命蓄势待发。里根的政策恰到好处的激发了这两大经济增长动能。

　　1、信用周期重启，“婴儿潮”奠定了一轮美国地产繁荣

　　1983年开始，通胀问题基本得到解决，美国经济从衰退中复苏。高利率严重制约了美国房地产景气度。货币政策放松后，美国房贷利率从高位下行。利率限制逐步解除，房地产由此步入景气区间。

　　房地产繁荣背后更重要的原因在于年轻人口爆发增长。美国既存在庞大的购房需求，又拥有健康的资产负债表。这也就是为什么，利率限制稍加解除，即便仍处于高位，美国房地产依然迅速进入景气区间。

　　2、科技革命带动私人投资景气扩张

　　里根政策的两大抓手是“国内减税”、“放松管制”。两大抓手对于投资的促进作用更多是创造了良好的投资环境。

　　里根时期个人电脑为代表的科技产业快速发展。本轮新技术进步推升了美国整体劳动生产率。

　　美国科技革命的兴起与前期美国国防支出的高速增长不无关系。随着战争结束，美国将部分军用技术逐渐转为民用技术。1980年代见证了个人计算机（PC）的高速发展，这也是1990年代互联网技术发展的基础。本轮技术进步直接带动美国经济增长以及提升美国劳动生产率。

　　3、美元铸币权助推美国投资热潮

　　金融资产和实体投资回报率高，国际资本涌入美国，促进美国投资。一方面，国际资本促进了美国科技产业的投资；另一方面，国际资本流入促使美元升值，美元升值降低了美国生产的进口成本，也降低了美国通胀。在美国投资收益率提升的背景下，美元升值又加剧了投机资本的流入。

　　4、消费扩张完成里根循环的闭环

　　首先是伴随地产链的耐用消费品复苏。信用周期重启后，美国房地产行业转入景气区间。这直接带动的是美国耐用消费品快速增长，成为1983年经济强劲复苏的重要边际力量。

　　科技革命带动R&D投资，这直接的效应是美国服务消费持续增长。里根总统任期内大部分时间，美国R&D投资保持着超过10%的快速增长。所以，我们看到的是服务消费一直是里根大循环中的重要支撑。

　　三、客观评估里根循环的成与败

　　1、 “里根大循环”的关键在于，成功治理了顽固且持久的高通胀，并且激发美国经济增长动能。

　　一般而言，控制通胀需要付出增长的代价，然而里根大循环的幸运之处在于里根遇到了一个历史少见的契机，美国具备强劲的潜在增长动能，一是美国年轻劳动人口旺盛，二是第三次科技革命蓄势待发。里根的政策恰到好处的激发了这两大经济增长动能。

　　尼克松和卡特治理通胀失败，根源在于他们错误评估通胀，试图以压制增长的方式（行政控制价格）来控制通胀，效果上不仅没有遏制通胀，反而压制了经济增长，深化滞胀格局。

　　里根和沃克尔的成功之处在于，用货币驾驭通胀，用监管松绑激发增长，加之当时美国增长具备潜在的技术革命和人口优势，最终里根将美国拖出滞胀泥淖。

　　2、里根大循环埋下贸易和财政双赤字伏笔，奠定“美国-全球”的互动模式。

　　里根开启了美国双赤字闸门，随后美国在这一路径上愈行愈远。

　　（1）财政赤字。美国社会福利支出螺旋增加，同时伴有减税政策或产业政策刺激经济，这是里根之后美国国内经济路径依赖（2）贸易赤字。根源在于全球产业链重新布局，中低端制造业外流，美国集中发展服务业和高端制造业，美国贸易赤字逐渐扩大。强美元则放大了贸易赤字。

　　财政赤字和贸易赤字循环奠定了美国与世界的互动方式。一方面，美国贸易赤字使得美元外流；另一方面，美国财政赤字使得外国购买美国国债，资金回流美国，补充美国产业投资。

　　引言

　　明年1月，特朗普将正式就任美国新一任总统，他所面临的美国高通胀背景，并承诺采用对内减税、对外加征关税等措施，目的是控制通胀同时再度激发美国增长。这些政策诉求让人联想到了里根。而在竞选过程中，特朗普也同样以极高支持率通过大选，这一点也与曾经的里根相似。

　　未来特朗普能否启动一轮所谓的“特朗普循环”，特朗普循环是否必然意味着成功？我们先来回顾上世纪80年代的里根大循环。

　　所谓“里根大循环”，描述的是这样一种政策和经济互动过程：经济快速发展、美元强势、财政赤字庞大、贸易赤字扩大相互强化，从而实现美国经济在低通胀下增长。

　　不同于其他研究单边论述里根循环的具体政策及成功原因，我们侧重于里根循环之所以奏效的底层逻辑，并以更长的历史视野来评估，里根循环的成与败，功与过。

　　正文

　　1．里根执政背景是美国陷入滞胀困境

　　美国在1970年代陷入滞胀困境，一方面是因为石油、粮食危机冲击；另一方面也是因为美国政策失误，没有及时遏制飙升的通胀。

　　1970年代通胀问题根源已久。1960年美国财政与货币宽松，刺激经济增长，经济过热，美国通胀抬升。期间货币政策也出现失误。

　　1971年前后，尼克松备选总统大选。尽管美国仍然处于高通胀状态（5%左右），迫于经济压力和政治压力，伯恩斯并未进一步采取强硬的货币政策来遏制通胀。强硬货币缺位，为控制通胀，政策启动“价格管制”。

　　一是价格管制进一步加剧美国通胀恶化。

　　1971年，为遏制通胀，尼克松推出“新经济政策”。实施了为期90天的工资和物价冻结。价格管制政策一直持续至1974年。

　　虽然价格管制在短期内遏制了通胀，但是伤害了企业生产动力，商品供应不足，为后期通胀居高不下埋下伏笔。

　　卡特政府已经开始减少经济管制。

　　二是两次石油危机爆发，美国为代表的工业国家经济受到冲击，失业率和通胀同时抬升。

　　第一次石油危机发生在1973年。第四次中东战争爆发，阿拉伯国家决定对支持以色列的国家实施石油禁运。本次石油危机冲击，美国失业率最高达到8%左右，通胀最高达到13%左右。

　　第二次石油危机发生在1979年-1981年。伊朗革命再度掀起石油危机冲击。美国失业率最高超过10%，通胀最高超过14%。

　　三是粮食危机也推升美国通胀。

　　1972年-1973年，因为气候异常以及苏联抢购谷物，出现了世界性粮食危机，全球粮食价格暴涨。

　　通胀问题未得到有效解决，货币政策信心不足，民众通胀预期恶化，形成“工资-通胀”恶性循环。

　　1970年代，美国工会比例在25%以上，工会力量强大。

　　劳动者借助工会力量与企业谈判（该期间停工数量处于历史高位），以提升工资水平从而抵御通胀。由此形成了“工资-通胀”恶性循环。

　　2．里根大循环的思想底色和政策牌

　　（一）里根政策的底色是经济自由主义

　　里根大循环始于沃尔克。通过强硬的货币政策，严控货币数量，以衰退为代价，沃尔克驯服脱缰的通胀。

　　沃尔克之前的凯恩斯主义货币政策观认为，成本推动和供给冲击是高通胀的主要原因，利用货币政策控制通胀会引发高失业率。

　　沃尔克将控制通胀作为美联储的首要政策目标。

　　沃尔克则认为，通货膨胀与货币、信用过度膨胀有必然的联系。必须建立具有可信度和有约束的货币政策，将货币增长持续控制在适度范围之内。

　　沃克尔强硬货币控制通胀的具体操作路径。

　　沃尔克把政策重点从联邦基金利率转移到约束货币供给，利率因此飙升。控制货币供给树立了可信的抗通胀形象。

　　美联储还实施了“特别信贷限制计划”，代替加息政策，防止把信贷资源投入投机领域。

　　沃尔克强硬货币的结果。

　　以衰退为代价，通过控制货币数量，提升政策可信度，改变通胀预期，成功驯服通胀，沃尔克重建了公众对于美联储的信心。

　　通胀得到遏制，这为里根任期诸多政策生效奠定了良好的宏观经济背景。

　　（二）里根政策的四个重要构成部分

　　里根货币政策的核心抓手在于国内税收削减、放松政府监管，政策意图在于激发投资和消费活力。

　　1、国内税收削减。

　　里根政府任期内实施了美国历史上规模最大的减税，最高企业所得税从48%降至46%，后进一步下调至34%。最高个人所得税从70%降至50%，后进一步下调至28%。

　　2、放松政府监管。

　　里根取消了对石油和天然气的价格管制，减少了对金融服务业的限制，并放松了《清洁空气法》的执行。内政部还开放了大片公共土地用于石油钻探。

　　3、削减社会开支。

　　为了减少政府干预，里根削减或减少了多项国内福利计划的资金，包括社会保障、医疗补助、食品券、教育和职业培训计划。

　　4、增加国防支出。

　　里根认为美国军事力量日趋衰弱，在世界事务中已失去昔日的威望。为了恢复美国在道德和军事上的世界领先地位，他呼吁大幅增加国防预算，扩大军队规模并使其现代化。

　　（三）里根政策效果是帮助经济走出滞胀

　　里根最重要的两大贡献，降低税率，大幅降低通货膨胀。随后私人投资和居民消费驱动下美国经济强劲复苏，走出滞胀的“阴霾”，开启长期繁荣。

　　通货膨胀受控，通胀预期回落，货币政策信心重建。之后，美联储放松货币政策，利率回落，私人部门投资和消费明显增长。

　　内需部门最重要的是地产，地产一改之前的疲弱态势，销售明显回升。利率限制解除，地产复苏，直接带动耐用消费品回暖。

　　政府管制放松、减税和降低利率，美国私人部门投资明显改善。

　　3．里根大循环是时代铸就里根

　　（一）婴儿潮奠定了一轮美国地产繁荣

　　高利率严重制约了美国房地产景气度。货币政策放松后，美国房贷利率从高位下行。利率限制逐步解除，房地产由此步入景气区间。

　　房地产繁荣背后更重要的原因在于年轻人口爆发增长。

　　战后经济繁荣，1946年-1964年是美国“婴儿潮”时期，该时期是美国历史上人口增长最快的时期。截至1964 年，婴儿潮一代出生了 7640 万名婴儿，占当年度美国人口的 40%。

　　1983年，婴儿潮一代正好开始逐渐结婚生子，从而产生明显的购房需求。得益于战后经济重建技术进步，战后美国经济保持强劲增长，居民资产负债表健康。

　　美国既存在庞大的购房需求，又拥有健康的资产负债表。这也就是为什么，利率限制稍加解除，即便仍处于高位，美国房地产依然迅速进入景气区间。

　　（二）科技革命带动私人投资景气扩张

　　里根政策的两大抓手是“国内减税”、“放松管制”。两大政策抓手极强促进了美国私人部门投资。

　　1981 年 8 月，里根签署了 1981 年经济复苏税法案，降低了个人所得税，提出折旧费用化、对小企业的扶持措施和激励储蓄。

　　1986 年税收改革法案之后，美国个人和企业所得税税率在世界主要工业化国家中最低。

　　里根加速放松政府市场管制，这也为投资创造了良好环境。

　　里根时期个人电脑为代表的科技产业快速发展。本轮新技术进步推升了美国整体劳动生产率。

　　美国科技革命的兴起与前期美国国防支出的高速增长不无关系。随着战争结束，美国将部分军用技术逐渐转为民用技术。

　　1980年代见证了个人计算机（PC）的高速发展，这也是1990年代互联网技术发展的基础。1981年，IBM发布了其第一台PC，是PC时代的标志性事件。此后，PC快速出货，在美国渗透率不断提升。1984年，美国PC渗透率达到8.2%，1989年里根任期结束时这一比例已经达到22.9%。

　　本轮技术进步直接带动美国经济增长以及提升美国劳动生产率。计算机和电子产品对于美国GDP的贡献率从1980年至1989年提升约0.2%。

　　计算机行业的溢出效应更为明显，1982年至1986年，美国生产率的衡量指标（非农企业部门生产率和成本指数每小时产量同比增速）达到4%左右，高于1970年代。

　　（三）美元铸币权助推美国投资热潮

　　金融资产和实体投资回报率高，国际资本涌入美国，促进美国投资。

　　布雷顿森林体系的崩溃使得美元黄金脱钩，黄金去货币化，美元在国际货币体系中的地位提升。这是美国运用铸币权的制度基础。

　　对于国际投机资本而言，美国国债为代表的金融资产收益率更高。对于国际投资资本而言，技术革命提升了美国实体投资回报率。因此，国际资本涌入美国。

　　一方面，国际资本促进了美国科技产业的投资；另一方面，国际资本流入促使美元升值，美元升值降低了美国生产的进口成本，也降低了美国通胀。在美国投资收益率提升的背景下，美元升值又加剧了投机资本的流入。

　　（四）消费扩张完成里根循环的闭环

　　首先是伴随地产链的耐用消费品复苏。

　　信用周期重启后，美国房地产行业转入景气区间。这直接带动的是美国耐用消费品快速增长，成为1983年经济强劲复苏的重要边际力量。

　　科技革命带动R&D投资，这直接的效应是美国服务消费持续增长。

　　里根总统任期内大部分时间，美国R&D投资保持着超过10%的高速增长。所以，我们看到的是服务消费一直是里根大循环中的重要支撑。

　　4．里根大循环的成败再解析

　　（一）里根循环之所以成功的关键

　　索罗斯提出了“里根大循环”这一概念，索罗斯认为里根大循环有两大重要支柱：强势美元和强劲增长。

　　我们可以用这样一组关系来表述里根大循环的正向循环：减税、去监管 → 经济复苏 → 利率上升 → 资本流入 → 美元走强 → 投资增长→ 经济增长。

　　在这一系列的循环过程中，“里根大循环”的关键在于，成功治理了顽固且持久的高通胀，并且激发美国经济增长动能。

　　同样不错的美国经济底色，但是为什么尼克松和卡特没有迎来属于他们的循环呢？原因在于，错误对待通胀，试图以收入的视角来解决通胀，而非从坚定的货币视角出发。结果就是，不仅通胀未能成功驯服，而且遏制了经济的增长潜力。

　　（二）里根循环的两个遗留问题

　　里根的政策，结合时代的机遇，确实铸就了美国一个时代的辉煌。但是，里根大循环可以视作现代美国问题的肇始，也奠定了上世纪80年代之后美国与世界的政经联动模式。

　　里根政策弊端也是现代美国问题的肇始，经济层面体现为明显的“双赤字”——财政赤字和贸易赤字。

　　美国大幅减税，税收收入下降，美国国防支出仍然保持增长，美国财政赤字在1986年升至4.89%，1980年里根上任前仅为2.64%。与此同时，美元偏强，导致美国进口增加，出口整体竞争力下降，贸易赤字抬升。

　　里根开启了美国双赤字的闸门，除了同样受益于产业经济爆发的克林顿时期，美国财政赤字和贸易赤字不断扩大。美国增加社会福利支出，同时伴有减税政策或产业政策刺激经济，这是里根之后美国的依赖路径。全球产业链重新布局，中低端制造业外流，美国集中发展服务业和高端制造业，美国贸易赤字逐渐扩大，而强美元则放大了贸易赤字。

　　产业链外包，财政赤字和贸易赤字循环，这一美国经济模式始于里根时期的“美国-全球互动模式”。

　　全球生产成本动态调整、美国放松管制、信息科技产业革命，金融、信息服务业快速崛起，里根时期美国制造业加速外流。金融业为代表的服务业管制放松，同时科技浪潮带动专业服务业增长，美国经济中服务业的色彩越来越重。这奠定了美国贸易赤字的基础。

　　财政赤字和贸易赤字循环是美国与世界的互动方式，一方面，美国贸易赤字使得美元外流；另一方面，美国财政赤字使得外国购买美国国债，资金回流美国。

　　（三）客观评估里根循环的成与败

　　1、里根的成功是时代的因素，里根的成功之处在于以正确的思路应对通胀，在于把握了美国经济增长趋势。

　　我们理解里根大循环，首先要对“绝对的政策效力”祛魅，关键在于以何种政策，应对何种经济增长潜力。

　　里根之前的美国经历了繁荣的战后经济。供给冲击和随着而来的成本冲击制约了美国经济增长，使得美国经济陷入“滞胀危机”。美国应对通胀失误，没有果断采取措施遏制通胀，错误的思路在于以收入政策应对高通胀，而非坚定的货币政策，畏惧货币政策对于经济的影响。

　　里根大循环始于沃尔克。沃尔克以坚硬的态度，坚定驯服美国通胀这头猛兽，以短痛结束长痛。

　　沃尔克把政策重点从联邦基金利率转移到约束货币供给。通过控制货币供给树立了可信的抗通胀形象。

　　里根时代的经济增长动能之一在于，里根时代美国正好迎来婴儿潮的茁壮成长期间，当信用周期启动时，庞大的人口、健康的资产负债表使得他们可以快速加杠杆。

　　里根时代的经济增长动能之二在于，前期庞大的军事支出从而得以沉淀的军事技术逐渐转为民用技术。美国迎来又一轮科技革命，PC时代正式始于此。

　　里根做的正是通过减税和放松管制解放制度对于经济的束缚，激发两大经济动能。这直接刺激了美国私人投资繁荣。高科技带动的是R&D投资，这又带动美国服务消费的繁荣。