来源：湖畔新言
观点：
25年国际油脂油料基本面及价格走向或是“危机并存”。危局体现在：国际油料供给压力暂无明显消解预期、美国生柴政策可能利空需求。印尼B40及配套措施的执行、天气变量、美国及巴西大豆新作面积的预期，则可能是驱动价格阶段性走强的支撑。但天气及大豆主产国面积变化的不确定性较大，预期出现才宜交易，所谓“相机而动”。
除上述国际供需因素外，25年进口菜籽及大豆的政策风险，将是国内大豆及菜籽供给方面的重要可能利多。中美、中加关系下进口政策的可能变化，不仅对价格波动的节奏影响很大，也可能带来比较大的月间差、品种差间交易机会。
一、2024年走势回顾：国际油料供给继续增加 印尼驱动棕油震荡破局
2024年油脂板块价格走势仍有不俗表现。23/24、24/25年度全球油脂油料总产量因天气良好持续增加，虽然国际大豆供需压力异常沉重、国际菜籽仍是高产之年，但印尼棕榈油24年同比显著减产、印尼25年1月将执行B40生柴政策，印尼棕榈油现实及预期供需趋紧支撑下，国际棕榈油期价在四季度一举突破长达2年的震荡区间。
国内方面，虽然宏观环境配合度较弱、大宗商品整体表现较弱、豆油及菜油供需压力始终较大，但在国内外中长期供需趋紧预期下，9-10月的连棕仍涨势如虹。油脂品种的供需差异，也导致24年国内豆棕价差、菜棕价差大幅下跌，持续跌出历史“极值”。不过，国内棕榈油食用油需求大幅压缩后，供需双减格局下，24年国内棕榈油库存并不极端，现货基差也持续徘徊在历史区间低位。
此外，24年国际地缘局势、政治及经济大事不少。表现在：中东冲突持续并升级；上半年中美两国经济均较低迷，促使9月美联储降息周期开启、中国重磅系列经济刺激政策推出；11月特朗普在美国总统选举中胜选，将增大未来几年国际政治、经济及地缘局势的不确定性，中美博弈的激烈程度可能加剧。整体来看，24年宏观经济对油脂价格走势的影响减弱，油脂行情的每一次大波动，多是自身基本面因素驱动主导。
2024全年，国内外植物油的价格表现及原因分析如下：
第一阶段：1-5月，国际利多暂时性驱动期
1-2月，巴西新作大豆定产并上市。供给压力下，巴西大豆出口升贴水持续下跌，加剧了国内豆油及豆粕的阶段跌势，但国际棕榈油仍在雨季减产季，油脂整体震荡走势。
进入3月，国际棕榈油产地大量降雨，叠加印度开斋节备货需求，产地近端月份棕榈油出口报价显著走高，支撑国内外棕榈油价格出现一波强势上涨行情。4月棕榈油增产季到来预期、印度植物油阶段性备货结束、多头资金离场，国内外棕榈油高位重挫。在外资及产业外资金的参与推动下，此轮棕榈油行情的强势超预期。
4-5月，国际菜籽产地成为市场关注焦点。欧洲及黑海产区菜籽先后遭遇低温、冰冻、降雪及霜冻等天气。市场一度炒作新作国际菜籽减产预期，推动国内菜豆、菜棕价差一度资金追捧对象。
第二阶段：6-8月，宏观环境不利、美豆增产格局确立，油脂区间震荡期
6-8月国际棕榈油增产季持续，但5-7月印尼棕榈油产量明显偏低、马来棕榈油累库较慢，国际棕榈油仍运行在历史大区间之内。与此同时，国内经济持续低迷，国内工业品大跌；美国新作大豆面积增加，降雨良好，大丰收预期愈加强烈；加拿大菜籽新作产量同比预期持平略增。在这样的环境中，棕榈油虽然这一阶段震荡，但无疑是明显抗跌品种。
第三阶段：8-11月，棕榈油破位上涨，油脂板块跟涨期
8月下旬，印尼官方机构宣布将在25年1月正式实施B40生柴政策，确立国际棕榈油需求增长时间点。进入9月，印度及印尼出口关税的利空调整先后落地。9月下旬，印度再度出现进口利润及棕榈油买船、印尼棕榈油24年减产超预期进一步确定、国内出台一系列重磅利多政策等因素支撑下，棕榈油开启一轮强势上涨行情。9月初中国宣布对进口的加拿大菜籽进行反倾销调查的消息，也一度点燃菜系品种的上涨热情。
进入10月，资金对棕榈油产地雨季减产季、印尼B40的预期交易推动下，国内外棕榈油期价突破历史大震荡区间上沿，并继续强势上扬，国内豆油及菜油盘面则跟随上涨。
第四阶段：棕榈油逻辑开始兑现，巴西大豆增产预期，油脂高位重挫走势分化
11月中旬，棕榈油领涨之路开始曲折。价格上涨至历史次高位后，多头阶段性获利平仓需求、印尼B40利空传言频现、产地进入雨季利多兑现期，加上巴西大豆增产前景更加清晰，棕榈油价格高位剧烈波动，趋势上涨格局暂时改变。由于国内供需宽松局面持续、巴西大豆增产预期、进口菜籽政策性风险显著下降、加拿大菜系品种价格承压等因素，国内豆油及菜油期价在此期间跌势更加显著，三个油脂品种走势逐渐分化。
二、全球油脂油料：本年度供需压力大 新作天气仍是关键
1、全球供需：油料24/25供需压力大 生柴需求有变数
油籽方面，美国农业部（USDA）12月报告显示，24/25年度（9-8月），国际主要七种油籽产量同比上一年度继续增加，同比增幅约4%或达6.83亿吨，总产量再创历史新高。
近些年国际主要油料总产量呈稳步增长趋势。22/23年度至今的三个年度，产量平均每年保持4%左右增速。国际大豆尤其是巴西大豆产量增加，是国际油料总产量稳步增长主因。下表所示，24/25年度国际大豆产量同比或增8.2%，是同比增幅及增量最大的油料。
美豆24/25早已定产，全球大豆24/25产量的最终明确须到2025年3月。目前面积及降雨预期看，南美大豆增产兑现概率很高。中期南美大豆增产带来的价格下行压力仍将继续释放；全球菜籽及葵籽北半球种植为主，当前早已定产。24/25全球菜籽同比减产4%但仍是高产之年。全球葵籽产量同比减少10%，减量相对较大。二者减产主因在于欧洲及黑海地区播种及生长期的不利天气。
植物油方面，因油料总体继续增产，24/25年度全球9种主要植物油产量同比预计增加2.4%。四大植物油中，棕榈油及豆油产量同比预计增加4-5%。菜油及葵油同比减产，但菜油减幅很小，葵花籽油同比减幅较大约220万吨。
全球整体供需来看，植物油及油料截然不同。与23/24年度相似，24/25年度国际油料供给增量大于需求，期末库存回升，供需格局进一步宽松。但在生物能源需求持续增长影响下，24/25年度全球植物油需求增量依旧大于供给增量，期末库存同比预期下降7%。故24/25全球仍是油强粕弱年度。
25/26年度油粕强弱格局能否转变，关键在于：主产国24/25年度种植收益、25/26生长期天气条件及主要国家生物能源政策的变化。后期密切关注及评估三者因素的变化。
全球油脂油料价格走势看，24年全球油料呈现底部区间震荡走势，运行区间较23年继续下移；全球植物油价差则逐渐收敛，四季度价格明显走强。棕榈油价格振幅最大，年内从最便宜的植物油转变为最贵品种。加拿大菜油及美国豆油则因供给增加、生柴需求变化等因素，由此前的最贵植物油转变为最便宜品种。
2、天气：仍是新作油料供给重要因素
2024年全球天气模式5月开始转变为ENSO中性状态，持续到24年底。因此除欧洲、黑海菜籽及葵籽产区，遭遇不利天气外，24年主要油料天气偏好。美国大豆产区降雨良好、南美大豆产区目前降雨也比较理想，东南亚棕榈油产区没有干旱。主要作物生长期风调雨顺，令全球油料价格持续走“熊”。
不过，23年6月持续到2024年4月的厄尔尼诺所导致的降雨偏少，对24年国际棕榈油产量的滞后影响显现。24年印尼棕榈油减产超预期。24年一季度马来降雨偏少对产量的影响，或许会在25年一季度有所体现。
当前，国际主要天气机构的预估显示，ENSO中性状态至少持续到25年春夏。故南美大豆产区生长期降雨预计较好。25年6-12月全球主要油料产区天气模式如何演变，仍将是决定25/26年度油料产量的重要因素。
三、全球大豆及豆油供需：供需压力沉重 关注美豆油生柴政策
24/25年度全球大豆供需压力异常沉重。USDA12月预估显示，本年度全球大豆产量同比预计增加3200万吨。其中，美豆同比增加810万吨。若未来一个月降雨良好，巴西大豆本季产量同比或增1600万吨，增幅近10%。
下图可知，全球大豆已经连续三个年度产量增速大于需求，全球大豆持续累库。分国家看，近些年美国及阿根廷大豆产量变化平稳，但巴西大豆产量持续增长。22/23年度开始，巴西大豆年度产量跃增至1.6-1.7亿吨区间，此前区间1.2-1.4亿吨，巴西大豆面积扩张是直接原因。
1、南美大豆：巴西24/25产量创记录 后期关注成本线支撑
ENSO对阿根廷大豆产量影响显著。历史上阿根廷大豆的大幅减产，几乎都与拉尼娜有关。本年度阿根廷大豆播种及生长期ENSO大概率持续中性，24/25年度或将是阿根廷大豆供需格局正常的一年，种植面积及产量相比均值水平或均稳中有增。巴拉圭及乌拉圭大豆预计也将是产量平稳的一年。因此，24/25年度南美大豆供需格局变化的主导因素是巴西。
巴西大豆产量方面：近些年巴西大豆种植面积一直是持续扩张趋势。24/25年巴西大豆种植面积稳中有增。巴西农业部下属的国家商品供应公司（CONAB）最新数据显示，24/25年度巴西大豆种植面积4735.6万公顷，同比增加2.6%。21/22-23/24年度巴西大豆播种面积增加，但受弱拉尼娜影响，面积增加后的产量潜力始终没有充分发挥。
24年9-10月中旬，巴西大豆一度因干旱播种进度偏慢。但10月中下旬随着雨季到来，巴西大豆产区降雨及墒情快速改善，播种进度明显回升。12月中旬到1月中旬，巴西大豆将进入生长关键期。若未来一个月产区降雨良好，24/25年度将是巴西大豆产量再创历史新高的一年。
2023年底巴西政府制定并推出“退化牧场转化为可持续农林生产系统的国家计划”（PNCPD）。该计划或将多达4000万公顷的低生产力牧场转化为耕地，这样未来十年巴西将不再需要通过原生植被区的破坏来增加耕地。展望未来，巴西大豆面积仍有扩张空间。
巴西大豆成本方面：2023、2024年巴西大豆增产上市阶段，巨大的供给压力导致巴西大豆出口报价及对CBOT大豆盘面升贴水显著走弱。24/25年度，巴西大豆供需压力更甚，截止12月中下旬，巴西新作大豆对外FOB报价已跌破24年前期低点。由于化肥及农药成本大幅下降、单产同比改善，24/25年度巴西大豆每蒲式耳的最低成本线同比下降。后期巴西大豆价格能否再度在成本线附近止跌，将影响巴西大豆本季盈亏及下季的种植面积。
按照CONAB 7月公布的成本预估，巴西各州大豆生产成本区间8-9.6美元/蒲式耳。巴西农户自有土地为主，扣除土地租金及固定资产预期报酬后，运营成本仅有7-7.3美元/蒲式耳。主产区大豆运营成本+到桑托斯港口卡车运费+港杂费+海运费等，若销售期雷亚尔平均汇率以6估算，业内预估巴西大豆到中国CNF最低成本价或在900美分/蒲式耳上下。截止12月20日，CBOT大豆3、4月合约价格区间950-960美分/蒲式，巴西大豆对华CNF升贴水100-120美分/蒲，对华CNF全价1050-1080美分/蒲。对比巴西大豆理论成本线，巴西大豆对华CNF升贴水后期可能仍有150美分/蒲式耳左右的下跌空间。
中长期，除非24/25年度巴西大豆价格显著跌破成本线，或新作出现严重干旱，否则下年度巴西大豆面积可能持稳，全球大豆25/26年度供需压力可能依旧很大。
需求方面：由于不利天气，23/24年度巴西大豆产量同比或减约900万吨。虽然24年巴西大豆压榨量同比下降，但当年出口反而同比增约10%，这令巴西大豆季末库存明显下降。
2023年12月，巴西国家能源政策委员会（CNPE）批准从24年3月提前实施B14。下图可知，因巴西B14的实施及大豆压榨量下降，24年巴西豆油出口同比减少96万吨，同比减幅达45%，表需同比增加3-4%（截止24年10月）。
2024年巴西签署了《未来燃料法》，鼓励生产和使用可持续燃料。该提案规定2025年3月巴西将实施B15。以后每年增加1个百分点，直至2030年3月将掺混率提高至20%。参考历史掺混比例、生物柴油供需平衡表、巴西柴油年度消费增速，预估25年巴西生柴豆油消耗量同比将增50-100万吨。但在巴西24/25大增产背景下，B15的实施对巴西大豆及豆油出口预计几乎没有影响。
2、美国大豆：成本线跌破+中美关系变量 新作面积或有降
产量方面：24/25年度美豆产量将在25年1月的USDA报告中最终明确。由于面积同比恢复性增加、播种及生长期降雨良好，24/25年度美豆同比增产7.2%，期末库存同比大增37.4%，库存需求比回升至10.8%。24/25年度是美国大豆供需宽松的一年。
成本方面：美豆明显增产加上继续高产的巴西大豆挤压美豆旧作及新作出口，24下半年CBOT大豆盘面持续重挫，3季度跌破美豆24/25理论成本线。12月中下旬CBOT大豆已经跌破成本线约18%，仅次于中美贸易战的19/20年度。
对比历史数据可知，美豆盘面价格跌破理论全成本线情况不在少数，但始终没有跌破剔除土地租金的成本线。美国农业各种保险及补贴措施全面，即便美豆跌破全成本线，也不意味着下年度美豆播种面积一定会减少，美豆价格连续几年跌破全成本线的情况也曾有过，如2016/17-2018/19年度。
参考USDA在24年11月公布的预估成本、农产年度销售均价等数据，美玉米24/25年度每亩预估利润率-2.5%，美豆-10.8%。美玉米种植亏损程度小于美豆。25年4-6月美豆25/26大豆播种期间，美豆新作面积同比可能会减少，减幅也许大于美玉米，但不确定性仍较大。关键因素还有两个：美国播种期间的大豆玉米比价，特朗普上台后的中美关系。
25年1月20日特朗普二度就任美国总统，中美贸易战可能再度开启，中国再度利用对美豆的进口来反制美国加税的概率不小。特朗普第一任期内，他曾向美国农民发放约280亿美元补贴，以缓解与中国贸易争端给美国农民所带来的影响。25年中美关系及贸易冲突变化，对美豆出口及农户收益的影响程度，需要边走边看。
需求方面：24/25年度美豆出口销售一度非常低迷，但本季产量预期清晰后，7月开始美豆出口销售量快速回升。USDA预估美豆本年度出口同比增7.7%。在巴西大豆产量将同比大增、中国进口可能因中美关系减少背景下，后期USDA的美豆出口预估有下调空间。
近两年，由于大豆压榨产能增加，美豆压榨量延续旺盛局面，但因豆油生柴消费量持续增长，美豆油库存始终在历史区间最下边沿徘徊。
25年特朗普政府对生物能源燃料的政策，对中长期美国豆油在内的生柴原料需求影响预计显著。特朗普及拜登政府对待可再生能源的政策态度截然不同。拜登政府的能源政策呈现出绿色转型与能源安全并重、技术创新与劳动力转型并行的特点。拜登在任期间推出了包括《通胀削减法案》在内的多项关键举措，强调清洁能源领域的大规模投资和税收激励，通过补贴推动风能、太阳能等可再生能源的快速发展。拜登就任总统这几年，美国二代生柴产能持续扩张，导致美豆油在内的生柴原料用量不断增加。但由于各生柴原料价格波动，比较收益影响下，美豆油生柴用量的月度波动幅度也明显增大。
共和党与传统能源行业绑定度很高。特朗普认为限制碳排放和转型至绿色能源的目标会制约美国经济发展，特别是传统能源行业的利益。上个任期特朗普政府两度决定退出《巴黎协定》，放宽了小炼厂参与生柴掺混义务的豁免量等。拜登政府的不少决定，特朗普或许会推到重来。24年11月特朗普已确认将李·泽尔丁（Lee Zeldin）任命为环境保护署（EPA）管理者。他提出了推动能源环境政策转型的目标，但整体基调仍侧重于化石能源的开发。特朗普上台后，对美国生物燃料行业的潜在利空可能有以下几方面：
（1）对美国可再生能源义务掺混量目标的影响
2024年10月31日（即合规年度开始前14个月）之前，EPA本应发布2026年RFS数量议案，但6月白宫表示将推迟至2025年3月新总统上任后。特朗普上台后，可能对2026年及之后的RVO义务量的增长速度有不利影响。在特朗普上一任期内，RVO义务量增长速度缓慢。下表可知，2025年美国生物质柴油的义务掺混量同比仍是增加的，主要是2026年之后增长趋势不确定性较大。
（2）对小炼厂豁免数量的影响
美国炼厂可以通过小型炼油厂豁免（SRE）申请来规避强制掺混要求。2022年4月EPA曾拒绝了大量小炼厂的掺混豁免申请，包括31份曾获得豁免的申请。但24年7月美国联邦上诉法院又驳回了2022年EPA拒绝小型炼油厂豁免申请的决定，并将此事发回该机构审查。未决的SRE豁免量包含在每年的赤字中，而赤字与RVO义务量共同决定了RINS的总需求。如果特朗普再次放开SRE豁免，将对RINS的总需求造成打击，从而不利于美国生柴利润，进而影响生柴原料用量。
（3）对生物燃料税收新政的影响
美国政府对生物燃料掺混行业有1美元/加仑的税收抵免，其对生柴掺混利润有着较为显著的影响。该税收抵免政策原定于2022年底到期，拜登政府22年9月颁布的《通胀削减法案》（IRA）中，将40A条款的掺混抵税补贴政策（BTC）延长两年到2024年12月31日，同时规定了2025-2027年新增加45Z条款（清洁燃料生产税收抵免的指南）。新的税收抵免政策更加细化，更有利于低碳排放燃料的生产商。
关键点主要有三个：第一，45Z的生柴税收抵免金额等于基本抵免额（RD为1美元/加仑，SAF为1.75美元/加仑）乘以排放因子。由于豆油生柴减排量偏低，税收抵免偏低，如果1美元/加仑税收抵免取消，不利于美豆油可再生柴油的利润；第二，45Z仅适用于在美国生产的可持续航空燃料SAF或可再生柴油RD。即一代生柴BD、美国以外二代生柴RD及SAF的生产商或将没有资格获得45Z税收抵免。
尽管该法案计划25年1月1日实施，但仍不太可能在短期内获得通过。市场一度预估拜登政府或将在 1月20日拜登离任之前最终确定45Z。但美国官员尚未就如何计算45Z激励措施的排放量提供最终指导，也没有给出发布指导措施的时间表。若拜登离任前未敲定该法案，特朗普上台后不排除该税收抵免政策有新的变化。政策不明朗的真空期，也将影响美国生物质燃料的原料采购及生产。
（4）对生柴原料进口及投料比例的影响
24年9月美国有官员提出《农民优先燃料激励法案》，计划将45Z这一抵免政策延长至2034年，并要求所有受益的燃料必须使用美国本土原料生产；此外，特朗普承诺将对中国商品征收60%的关税，对其他进口商品征收10-20%的关税，这将影响中国对美国UCO的出口量。2024年12月，出于行业内诉求等综合考虑，中国取消了UCO的13%出口退税；24年11月特朗普曾表示，上任后将对墨西哥和加拿大进入美国的所有产品征收25%关税，包括加拿大菜油在内。但在此之前美加双方对此其实仍有斡旋空间。后期美国是否对加拿大菜油征税及征税后对两国植物油需求的影响有待观察。
上述几方面因素，将导致中长期美国进口生柴原料趋减，理论上会推动美国豆油生柴消费量的增加。但美国豆油当前几乎不再出口，完全本土消化为主，物尽其用。依靠美国本土的植物油、动物油是很难满足其生柴原料需求的。上述政策执行后，若不减少生物质燃料掺混目标，未来美国仍有进口生柴原料的需求，但进口原料的生柴利润偏差。
综上来看，若25年45Z实施，美国生物质燃料的原料总需求可能会因生物质燃料的义务掺混量（RVO）目标增速放缓、特朗普政府对小炼厂豁免的数量增加、一代生柴用量减少而降低。但新的税收抵免政策下，进口生物柴油会减少，加上对进口生柴原料政策限制、对中国UCO进口的打压倾向、对加拿大进口菜油可能高征税，美国25年豆油生柴需求同比未必明显减少，但生柴原料的投入比例会有较大变化，豆油占比回升。
四、国际棕榈油供需：25年供需仍稍偏紧
1、马来西亚：24年需求增量高于产量 25年供需或同比平稳
产量方面：近几年，马棕面积几乎没有扩增空间，加上树龄逐渐偏大，马棕产量增加缓慢。根据MPOB数据，2024年（日历年）马棕产量预计1930-1940万吨，同比2023年的1855万吨增加不及100万吨。
24年2-4季度马来西亚产区降雨良好，25年马棕产量预计仍在2000万吨以下波动。由于小农户产量低、盈利能力低导致其无力重新种植，马来西亚棕油局24年重启了小农油棕重植融资激励计划（TSPKS 2.0），拨款1亿令吉。但相比重种成本，政策的优惠力度并不够，政策效果一般。
出口及需求：24年国际棕榈油价格同比抬升，但马棕出口向好。24年马来毛棕出口预计近1700万吨，同比增加180万吨约12%。马棕24年表需同比减少100多万吨约或是出口增加重要原因，可能与欧洲对进口棕榈油废水（POME）的政策态度有关。
由于出口增速大于产量，24年马棕月度库存始终在170-200万吨中性稍偏低水平徘徊。2025年印尼实施B40背景下，印尼棕榈油出口或有减少，加上出口成本的抬升，将利好马棕出口，预计马棕库存25年同比将下降，供需紧张。
2、印度尼西亚：B40执行关注LEVY变化 25年供需缺口可能不大
产量方面：由于23年9-10月遭遇干旱，24年5-7月印尼棕榈油产量偏低，但9-10月产量也不及预期，行业预估24年印尼棕榈油产量同比减少150-200万吨。根据GAPKI数据，24年印尼毛棕产量或至4800-4850万吨，同比减3-5%。对比往年，24年印尼产量同比减量较大，年初市场预估23年干旱或导致24年印尼减产100万吨，单最终减产程度超出行业多数人的预期。
24年7-9月印尼降雨依旧偏低，但土壤墒情好于23年同期，与正常水平相近，只是8月墒情有所偏低。基于24年降雨及墒情，25年印尼棕榈油产量同比将恢复性增加，市场预估产量同比或增150-250万吨。
出口及需求：24年印尼棕榈油同比减产，导致国际棕榈油价格高企，加上国内生柴用量明显增加，印尼棕榈油出口明显下降。根据GAPKI数据，24年印尼毛棕及精炼合计出口预计同比减少10-12%。25年印尼棕榈油或供需增量接近（下文详述），出口可能稳中略降。
生柴方面：23年印尼B35生柴计划2月正式实施，但因部分地区设施建设需要准备时间，当年8月B35才开始全面实施。印尼生柴计划的官方主要执行机构—印尼国家石油公司（PT Pertamina，Persero）此前表示，B40的全面实施可能需要6个月，印尼25年棕榈油月度生柴用量可能前少后多分布。
24年POGO价差显示棕榈油生柴没有商业性生产利润，11月POGO价差一度飙升至500美元/吨以上，逼近历史最高点。但在印尼种植园基金支付的补贴资金（LEVY）保障下，24年1月至今印尼月度棕榈油生柴消耗量始终较高，同比月均消费增13万吨。
24年四季度，印尼多个官员多次宣布25年1月将执行B40，明年1月印尼执行B40的概率非常高。12月23日印度尼西亚能源和矿产资源部官员表示，2025年计划生柴分配量1562万千升。参考印尼历史生柴消费量等数据，预估2025年印尼毛棕生柴用量同比增加200万吨。市场预估25年印尼棕榈油产量同比增150-250万吨。因此，25年印尼棕榈油供需增量接近，原料保障压力不大。
印尼生物柴油计划几乎完全依赖出口LEVY资金补贴的推动。市场预估印尼种植园基金的补贴资金可能在25年一季度或二季度中旬消耗殆尽。在此之前，印尼棕榈油及相关制品的出口LEVY将需要显著上调，这将抬升后期国际棕榈油的价格底部。12月下旬印尼经济部长表示，1月计划将毛棕出口征税比例从此前的7.5%提高到10%。这样的征税比例，相比后期资金缺口明显不够，并且印尼毛棕出口量很小，后期印尼需要全品种上调出口LEVY征税比例，才能保障B40分配目标的实现。
五、国际菜籽供需：25/26面积预计增加 关注天气
24/25年度全球菜籽产量同比预计减少370万吨（USDA12月），同比减4%。对比历史总产量，24/25全球菜籽产量虽然减少但仍是历史前三产量水平。其中，欧盟菜籽同比减量最多约300万吨，同比减产14%，因菜籽生长期遭遇低温、冰冻天气。乌克兰减产100万吨，同比减21%，因菜籽生长期遭遇霜冻、干旱等不利天气。
24年12月，国际谷物理事会（IGC）预估，25年全球油菜籽面积达4410万公顷，同比增1.4%。其中，欧盟、美国种植面积扩大，印度面积同比下降7.2%。加、澳播种尚未开始，但只要需求保持稳定，两国生产面积趋向扩大。
1、加拿大菜籽：三国政治关系影响 菜籽菜油出口或有大变化
加拿大是全球第一大菜籽生产及出口国。因单产同比下降，24年加拿大菜籽产量同比预计减少7%，仍属于历史正常产量水平。
2025年加拿大菜籽产量仍依赖于6-7月产区天气。只要天气正常，加拿大菜籽产量预计稳中有增。需求方面可能有较大变化，主要体现在两方面：一是对中国菜籽、菜油出口量的变化，二是对美国菜油出口量的变化。二者与中加、美加政治关系好坏有关，本质还是与中美关系相关。
首先，菜籽出口方面：近几年大国博弈愈演愈烈，各种贸易壁垒、贸易纠纷频现，农产品也身涉其中。24年8月26日，加拿大政府发布公告，将对从中国进口的电动汽车，部分钢、铝产品分别加征100%和25%的关税并在随后实施。9月9日中国商务部宣布对进口自加拿大的菜籽进行反倾销立案调查。
2025年若中美、中加关系进一步恶化，中国对加菜籽进口的反倾销相关措施或许会出台，如反倾销临时关税、反倾销保证金等，这将对加拿大菜籽的出口造成显著利空，长期则会再度带来全球菜籽贸易流的变化。
其次，菜油出口方面：如前文有述，24年11月特朗普表示，上任后将对墨西哥和加拿大进入美国的所有产品征收25%关税，包括加拿大菜油在内。
22年12月美国EPA将加菜油纳入生柴原料范畴后，随着美国生柴产能及产量的持续增加，美国在加拿大菜油出口中的占比从21年的62%增加到24年的96%。近两年美国对加菜油的年进口量相比21年增加近100万吨，年进口总量约300万吨。美国对加菜油的进口，导致中国对加拿大菜油进口利润大幅转差，进而令中国增加对俄罗斯菜油进口。
一方面特朗普政府可能对加拿大菜油大幅征税。另一方面，美国新的生柴税收抵免政策，也会会减少进口植物油原料生柴的进口，故25年加菜油对美出口将显著减少。
近些年加拿大菜籽压榨产能扩张，供给宽裕、需求减少预期下，随着价格的下跌，或许25年中国对加拿大菜油的进口会再度显著回升。但在中加关系紧张、中方可能对加菜籽反倾销调查的背景下，中国对加菜油的进口能否增加，其实并不确定。
2、欧洲菜籽及菜油：菜油生柴消费预计有所增加
产量方面：欧盟是全球菜籽产量第二大国，但也是重要的菜籽进口国。近些年，随着种植面积增加，欧盟菜籽产量止跌回升。由于不利天气，24/25年度欧洲菜籽同比减产较多，但总产量仍是近几年的偏高水平。
国际谷物理事会（IGC）在12月预估，欧洲菜籽新作面积将同比增加4%达600万公顷。25/26年度欧盟27国油菜籽产量预计1949万吨，比上年1738万吨提高12.2%，同比恢复性增产。产量预期能否兑现，在于25年1-2季度天气是否理想。
需求方面：近几年欧洲生柴中的菜油消费量稳中有增，但其他原料占比变化非常大。
欧洲《可再生能源指令II》框架指引下，2019年之后欧盟棕榈油的进口量快速下降，年进口量平均同比减幅11%以上，23/24年度进口量同比减19.3%。欧盟生物柴油原料中的棕榈油的占比从2019年的17%左右快速下降到24/25年度不及2%。
23年6月29日，欧盟正式推出《欧盟零毁林法案》（EUDR）。该法案原计划在24年12月30日开始实施，目前推迟一年到25年底实施。该法案规定，20年12月31日之后未遭受森林砍伐的土地上生产或不会引起森林退化的商品才符合标准，不符合规定的公司出口至欧盟的商品将面临其在欧洲市场年营业额至少4%的罚款。从生柴原料端看，EUDR实施后欧盟棕榈油进口几乎没有多少下降空间，但欧洲依然存在食用端棕榈油进口。21年之后东南亚油棕面积仍有增加空间，中长期该项政策利空国际棕榈油消费。
此外，22年以来欧洲POME进口增长明显，因POME原料生柴在欧洲减排目标可双重计算。但欧盟认为23年产地POME的供应总量与其生产潜力不很匹配，要求调查其中潜在存在的欺诈现象，25年可能会限制基于POME的生物燃料数量。此外，欧盟23年对进口自中国的生柴进行反倾销，同时对进口自中国的UCO进行严查。在POME、UCO进口预计减少预期下，25年欧盟生柴中的菜油用量可能增加。
六、国内植物油供需：进口受政策影响预计较大
1、豆油
供给方面：23/24年度巴西大豆继续高产，进口利润改善、储备进口，24年国内大豆进口量继续创历史新高。年进口量仍在一亿吨以上，同比增加约4%。
但海关港口检疫及各种证书的发放节奏仍对进口大豆清关及到厂数量有影响，24年国内大豆压榨量同比增幅很小。根据MYSTEEL数据，2024年国内大豆总压榨量预计近9500万吨左右，同比增加100万吨左右。
25年中美博弈再趋激烈，将是国内大豆供给重要潜在利多变量。特朗普25年1月上任，若很快对华多项商品大幅征税，中国对美国大豆的进口大概率还是会成为反制工具。25年4月开始新作丰产的巴西大豆将陆续到港，故25年上半年国内进口大豆政策风险较小，中美关系或将影响25年下半年的大豆进口。
不过，24/25年度巴西大豆同比或增产约1600万吨，阿根廷大豆也有增产空间，加上国内进口储备大豆库存较高，25年中国若对美豆再度大幅加税，对中国大豆供给的影响预计将明显小于上一轮中美贸易战。
需求方面：24年国内低价玉米油等油脂消费增加，但豆棕价差创历史次低水平、菜豆价差正常偏低，国内豆油消费同比预期增加。但增量不多，可能仅与2020-2021年持平。
进口及压榨大豆数量偏高、消费同比稍增，24年国内豆油库存处于历史区间中间偏高位。由于24年豆油供需偏宽松，现货基差持续在历史低位运行，跨期价差也是反套为主。
25年南美大豆预期大幅增产。若中国未使用进口的美国大豆进行反制，国内豆油仍将是供需宽松、库存偏高格局。若中国对美豆大幅加税，2-3季度国内豆油供需格局仍宽松，四季度供需预计转紧，在此之前国内进口储备大豆拍卖数量预计会增加。
2、棕榈油
24年印尼棕榈油减产显著，国际棕榈油产地库存始终难以累计，供需偏紧。与此同时，国内大豆及菜籽进口及压榨量较高，供需非常宽裕。因此，国内棕榈油进口利润多数时间较差，这导致国内棕榈油进口量大幅减少。根据海关数据预估，国内24年食用棕榈油液进口量270-280万吨，同比减少约35%，进口量为近些年来最低。伴随进口大幅减少，价格及价差挤压消费，24年国内棕榈油表需（食用+硬脂）预计400万吨，同比减少31%。
24年豆棕价差大跌，国内供需双减。基差也始终运行在历史极低水平，与2022年的表现截然不同。由于四季度进口相对刚需稍偏多，国内库存反而回升至中性水平。
由于内外价格倒挂严重，目前25年1-4月船期国内预估采购量远低于每月20-25万吨刚需。目前时点看，25年3-4月国内棕榈油库存或创历史同期新低。待产地产量季节性趋增，或许中国进口窗口才能打开。
3、国内菜油
供给方面：由于国内压榨产能扩张、进口利润较好、担心政策风险到货前移，24年国内菜籽进口量预计600万吨以上，同比增约14-15%，进口量再创历史新高。国内菜油24年进口预计180万吨左右，同比减少21-22%，俄罗斯仍是国内菜油主要进口来源地。
25年国内菜籽供给方面最大的不确定因素就是，中国是否、何时以及何种方式对进口的加拿大菜籽实施反倾销调查的相关措施。这取决于中加、美加关系的变化。虽然25年春节前后国内菜油供需仍宽松，但若担心风险产业迟迟没有新增菜籽采购，或中方对加菜籽反倾销措施出台，25年2、3季度国内菜油供需将逐渐紧张。因此，25年国内菜油供给形势或将由进口政策主导。
中国菜籽进口90%以上来自加拿大，近两年加拿大菜籽60-70%出口到中国，两国在菜籽贸易商高度相依。除加拿大，目前没有哪个国家的进口菜籽可以满足中国的进口及压榨需求。其中，中国对澳洲菜籽的进口尚未听说，且澳洲菜籽近两年年均产量也只有500-600万吨。欧盟菜籽产量虽高，每年还需额外进口500-600万吨菜籽才能满足自身需求，俄罗斯菜籽近几年年产量也仅有400-500万吨且是非转菜籽。
需求方面：24年国内进口菜油供需一直宽松格局，沿海库存始终运行在历史区间高位，现货基差也一直在历史最低位徘徊。国内菜油价格高于豆油，24年棕榈油可替代消费份额预计主要体现在豆油上。但进口菜油储备轮换持续进行，国内菜油沿海表需还是非常不错。
4、套利机会分析
24年，印尼棕榈油减产及25年B40预期、国际大豆增产压力大、国际菜籽继续高产，加上国内豆油、菜油供需宽松。国内三个品种中棕榈油最强，其次菜油，豆油最弱。豆棕、菜棕价差跌出历史极值。油强粕弱持续到年底，油粕比涨至历史区间最高位。
豆棕价差 ：24年国内豆棕现价跌至历史次低位，国际原料端驱动为主。25年一季度，豆棕价差仍有下行驱动。一方面，棕榈油雨季、印度节日刚需采购预期、印尼出口LEVY需要上调，棕榈油仍有走强可能。另一方面，巴西新作大豆定产销售期，价格或仍有一定下行空间；25年二季度豆棕价差逻辑清晰度下降。棕榈油产地季节性增产季到来、中美关系、美国大豆面积可能有减预期，令豆棕价差下跌驱动减弱；3-4季度周期太远、变数较多，全球油籽新季产量尚不确定。
中长期，国内外豆棕价差的修复，需要国际大豆面积减少或出现严重干旱、印尼B40政策暂停或中国进口大豆因政策大幅减少等变量，或许才能实现。
菜棕价差：25年全球菜籽面积预计继续增加，主产区天气是产量关键。国内而言，菜系品种仍将受进口政策的巨大影响。若中国对加拿大菜籽实施反倾销调查应对措施，国内菜棕价差向上修复的时间点及速度要快于豆棕价差。
菜豆价差：25年国内菜豆油价差的走势，国内进口政策影响大。中国大豆进口可能受中美关系影响而偏少，尤其是下半年。菜籽进口受中加关系影响，2、3季度影响开始显现。菜豆价差的走势或许如同24年，仍没有清晰的长期趋势逻辑。
豆系油粕比：25年1、2季度，国内外预计仍是油强粕弱格局。因国际棕榈油仍有潜在利多驱动、巴西大豆销售压力仍有。25年3-4季度，国际棕榈油增产季、美豆新作产量预期、中国对美豆进口否加征关税，可能会改变国内油粕比变动趋势。
七、2025年行情展望
2025年，特朗普再度担任美国总统，不仅对国际地缘局势、国际经贸关系、大国博弈形势影响巨大，对中国农产品的供给同样影响不小。
国际方面：25上半年，仍将是国际油料本季供给的消化阶段，主要体现在巴西大豆上。关注巴西大豆价格后期是否会明显跌破成本线；25年2-3季度，将是北半球油料播种面积及天气的交易阶段。若美豆新作面积下降明显、产区天气不利，北半球油料新作供需压力减弱；若巴西大豆旧作无明显亏损，3-4季度巴西大豆新作面积可能稳中有增。若无天气问题，全球油料新作供给压力仍大。
国际植物油需求边际变化则取决于主要国家生柴政策预期的兑现程度。其中印尼B40大概率兑现，利多国际棕榈油消费。美国生柴政策一定程度利空国际需求，但政策及预期还有变数。关注特朗普上台后的生柴政策动向。此外，25年欧美对进口UCO、POME政策的变化、美国生柴新政策的兑现，将逐渐改变国际生柴原料的流向及欧美的生柴原料构成。
国内方面：25年国内植物油需求总量，预计跟随供给总量波动。但25年国内大豆、菜籽的供给预计再度受到中美、中加关系的影响。中国对加拿大菜籽反倾销调查措施若实施，对国内菜系品种进口及价格预计影响显著，进口减少的程度看政策力度。在中国进口储备大豆预计较高、巴西大豆增产背景下，若25年中国对进口的美豆被迫加征关税，对国内大豆供给的影响预计会明显小于上一轮中美贸易战。因此，25年中美、中加关系可能成为豆系及菜系品种重要交易线，这也意味着行情预判难度增加。
综合来看，25年国际油脂油料基本面及价格走向或是“危机并存”。危局体现在：国际油料供给压力暂无明显消解预期、美国生柴政策可能利空需求。印尼B40及配套措施的执行、天气变量、美国及巴西大豆新作面积的预期，则可能是驱动价格阶段性走强的支撑。但天气及大豆主产国面积变化的不确定性较大，预期出现才宜交易，所谓“相机而动”。
国内油脂油料价格走势主要是国际原料端定价及驱动。除上述国际供需因素外，25年进口菜籽及大豆的政策风险，将是国内大豆及菜籽供给方面的重要可能利多。中美、中加关系下进口政策的可能变化，不仅对价格波动的节奏影响很大，也可能带来比较大的月间差、品种差间的交易机会。
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