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近日，佰泽医疗集团（以下简称“佰泽医疗”）向港交所递交招股说明书，拟于主板上市，招银国际为其独家保荐人。此前，公司曾于今年4月6日向港交所递表，此次为招股书失效后第二次递交。
佰泽医疗主要从事投资及提供医疗相关服务的肿瘤医疗集团，主营业务包括为肿瘤患者以及包括肿瘤患者家属在内的肿瘤高危人群提供癌症筛查、肿瘤诊断、肿瘤治疗、肿瘤康复等。目前，佰泽医疗在国内拥有6家自有医院，2家托管医院。
据弗若斯特沙利文的资料，截至2023年12月31日，在中国所有民营肿瘤医院集团中，佰泽医疗自有医院的肿瘤服务收入排名第四、早癌筛查中心数目排名第一、年度胃肠镜检查病例数排名第一。然而，我们在对招股书进行梳理后发现，公司目前仍存在诸多隐忧。
业绩好转经营性现金流不见起色 关联方大额应收款长期挂账
业绩方面，2021年至2023年以及2024上半年，佰泽医疗分别实现营收4.62亿元、8.03亿元、10.72亿元、10.72亿元，同期净亏损分别为6195.5万、7551.5万、2440.6万元和734.0万元，报告期内均未实现盈利，但亏损已显著收窄。
通常而言，由于医院中包含高价值设备及仪器，因而各报告期内的折旧、摊销额较大，影响利润端表现。然而，加回折旧与摊销、营运资本变动以及其他非现金调整后可以发现，在业绩趋势向好的同时，佰泽医疗经营活动产生的现金流量净额却未见改善。2023年以及2024年上半年，佰泽医疗营收分别同比增长33.35%、13.41%，净利润分别同比增长55.17%、40.25%，同期经营活动产生的现金流净额同比增长率分别为10.61%、-4.79%。
从资本结构看，公司还存在长期拖欠的应收账款。招股书显示，各报告期内，黄山首康医院作为公司关联方，一直是公司的第一大客户。2021年-2023年以及2024年上半年，来自黄山首康医院的收入分别为6883.7万元、1.03亿元、1.77亿元、7303万元，占总收入的比例分别为14.9%、12.9%、16.5%及12.8%。
在关联交易额不断提升的同时，相关的应收账款数额也在持续提升。2021年至2023年，佰泽医疗来自黄山首康医院的贸易应收账款分别为2662.7万元、3791.1万元、4257.1万元；其他应收款项分别为1.46亿元、1.77亿元和1.84亿元。截至2024年6月30日，佰泽医疗来自黄山首康医院的贸易应收款为2057万元，其他应收款为1.07亿元。
从账龄结构看，来自黄山首康医院的应收款中，占据大头的其他应收款大部分账龄为两至三年及以上，一年以内的部分仅600余万元。此外，佰泽医疗三年间还同时为黄山首康医院提供了1.13亿元的无息借款。截至2024年6月30日，公司尚为黄山首康医院2.44亿元的信贷融资向若干银行提供担保。佰泽医疗在招股书中亦表示，“黄山首康医院能否偿还结欠我们的款项取决于其流动资金情况及偿付能力，我们无法保证能及时收回款项。”
并购堆高营收 大额商誉悬顶 溢价收购负资产公司 背后或藏高管身影
过去几年间，佰泽医疗营收显著增长，主要源于对外收购增多，例如在2019年收购天津南开济兴医院、2020年完成自建天津石氏医院、2021年收购合肥佰惠长荣医院、2022年完成变更太原和平医院为营利性医院、2022年收购武陟济民医院，2022年完成收购或开始运营太原市万柏林区和平社区卫生服务中心等。
收购堆高营收的同时，佰泽医疗的商誉也显著增加。截至2024年6月30日，佰泽医疗的商誉已达6.43亿元，占当期净资产比重达55.1%。其中，因收购安徽首康投资，进而实现向黄山首康医院提供医院管理服务而产生的商誉达9834万元。公司溢价收购而来的资产中，却存在长期无法清偿的应收款，资产质地难言优质。
从经营层面看，今年以来，诸多民营医院陷入经营困局，欠薪、破产现象频发。同行业可比企业中，同样专注于肿瘤医疗领域的美中嘉和业绩同样出现承压迹象，2024年上半年营收同比下降23.21%，仍陷入持续亏损之中。在此背景下，佰泽医疗频繁对外扩张形成的大额商誉的减值风险值得关注。
除了商誉减值风险之外，佰泽医疗是否有时间和能力经营好收购而来的资产同样需要打上一个问号。据招股书披露，报告期内，佰泽医疗已发生15起医疗事故，其中11宗已赔款解决，截至最后实际可行日期，尚有4起医疗纠纷进行司法鉴定，其中3起涉及患者死亡、1起涉及患者终生残疾。
此外，公司在合规运营方面同样存在纰漏。业绩记录期间，佰泽医疗旗下医院均未能为员工全额缴纳社会保险及住房公积金供款。截至2023年12月31日，公司社会保险以及住房公积金供款的欠缴总金额约为2290万元，公司在新版招股书中未披露欠缴数据。
历史沿革方面，佰泽医疗曾溢价收购负资产公司。2021年5月26日，佰泽医疗全资附属公司以2490万元的代价收购北京医创联合科技发展有限公司100%股权。交易对手方包括，北京佰惠投资管理有限公司、苏州律和升投资合伙企业（有限合伙），双方分别向佰泽医疗全资附属公司北京佰泽医疗管理有限公司转让北京医创69.44%及30.56%股权。
招股书显示，北京医创于收购日期的可识别净资产为-51.4万元，因收购而产生的商誉达2543.5万元。天眼查显示，北京佰惠投资管理有限公司同电话企业为北医佰惠医疗管理（上海）有限公司，其主要人员包括赵永凯、徐旭、陈昊阳、姜铮等一众佰泽医疗高管。
苏州律和升情况类似，同地址企业包括苏州北医佰惠投资合伙企业（有限合伙）等，股权穿透后发现受益者同样包括徐旭等人。今年6月，佰泽医疗收到中国证监会反馈意见，其中就包括收购北医佰惠股权的定价依据、价款支付情况及税费缴纳情况等，溢价收购负资产公司背后是否存在向高管输送利益的现象值得关注。
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