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孟磊（瑞银证券中国股票策略分析师）
盈利：曙光乍现
在基准情境下，预计2025年A股沪深300指数的每股盈利增长6%。
具体而言，由于资本市场情绪改善、银行资产质量稳定，金融股的盈利有望保持稳健。非金融板块的盈利增长可能因政策利好和低基数效应而反弹。
建议投资者密切关注国家统计局发布的工业企业利润的增长情况，因其与相关A股工业板块的盈利增长紧密相关。
此外，需关注市场对沪深300指数盈利增长预期的调整。我们发现过往经验显示，历史上的调整趋势在4月前后出现分化。
如果趋势恢复上行或保持相对稳定，则表明全年盈利增长动能无虞，沪深300指数的整体盈利能力稳健。如果2025年4月盈利预测下调，我们可能需要重新调整基准预测。
估值：历史均值并非上限
由于A股市场的整体市盈率在经历反弹后，接近其5年均值，许多投资者难以确定市场还有多少上涨空间。
我们认为历史估值均值并非上限，而A股市场的估值有望在2025年上行。
我们罗列了五大催化剂：一是盈利增长复苏，无风险利率下降；二是更明确的财政支持；三是强劲的个人投资者净流入；四是“耐心资本”入市；五是全球投资者回归。
催化剂之一——盈利增长复苏，无风险利率下降。
我们认为，盈利增长复苏将推动A股市场市盈率倍数小幅提升。在盈利强劲的年份（2017年、2019年和2021年），我们看到所有A股的市盈率倍数要么远高于均值，要么显著提升。尽管近期股市大幅反弹，但万得全A指数目前的市盈率为18.2倍，仍比2021年的均值低11%，比2017年的均值低14%。
事实上，我们观察到A股盈利预期在这两年被上调。由于A股的盈利可能已触底，并有望在2025年逐渐复苏，我们认为盈利因素有望在2025年重新助力提升估值。
此外，十年期中国国债的到期收益率，近年来呈下行趋势——从2021年10月底的3%以上降至近期的2%出头。即使在经历近期股市反弹后，A股市场的股权风险溢价后仍远高于历史均值，表明市场风险偏好有进一步提升的空间。我们认为，在盈利增长和无风险利率下降的共同作用下，2025年估值倍数有望小幅提升。
催化剂之二——更明确的财政支持。
总体而言，我们预计政府在下一阶段将采取更加积极的财政政策，这有利于A股估值。
早前召开的全国人大常委会会议宣布了最新一轮的财政支持措施，债务置换规模合计达10万亿元，以缓解地方政府的隐性债务负担。2025年，我们的经济团队预计，政府或将加码政策支持力度。
2024年12月中旬的中央经济工作会议宣布了2025年需实现的关键目标。2025年，我们建议投资者密切关注3月召开的两会，届时政府将公布更多经济目标和增长指引。
事实上，A股市场的表现与整体政府支出挂钩。过去经验显示，A股市场的表现与显性政府支出相关，因为后者推动总需求，影响投资者对经济和政策的展望。另一个指标是信贷脉冲。
从历史上看，信贷脉冲与沪深300指数滚动6个月收益具有相关性。我们的经济研究团队预计，2025年信贷脉冲将增强，而沪深300指数也将因此走强。
催化剂之三——强劲的个人投资者净流入。
短期来看，我们观察到市场情绪活跃，散户资金踊跃入场。A股每日成交额和融资余额均呈上升趋势。普遍的乐观情绪也体现在新增A股投资者数量上。根据我们的估算，10月约390万新投资者开设了A股账户，是2024年前9个月平均水平的4.7倍。展望未来，我们建议投资者密切关注这些指标，以跟踪个人投资者情绪。
中期来看，超额储蓄可能将逐步释放，其中部分可能进入股市。由于过去几年居民倾向于预防性储蓄。我们估计截至2024年第三季度末，中国家庭部门的累计超额储蓄约为6万亿元。如果宏观形势改善、居民信心恢复，部分积累的超额储蓄可能进入A股市场。
长远来看，在近几年楼市下行后，资本市场（尤其是A股市场）是最好的家庭财富蓄水池。A股市场具有潜力，因为传统高收益债券的收益率似乎呈持续下行的趋势；信托融资和其他理财产品的监管收紧；A股持续上行，为投资者提供可观的回报，此外资本市场改革推进。此外，2024年政府多次发声，坚定维护中国资本市场稳定。
除了散户资金流入外，公募基金新发行量自9月底反弹。自2024年年初以来，资金不断涌入ETF，似乎成为当前投资者的首选，截至2024年第三季度末，被动型股票基金的资产管理规模超过了主动型股票基金。事实上，近期推出的中证A500ETF在该指数发布仅35个交易日后，其总认购规模就突破了2000亿份。
催化剂之四——“耐心资本”入市。
2025年在政策支持下，“耐心资本”将持续投资A股市场。2024年4月召开的中共中央政治局会议提出要“壮大耐心资本”。
险资和“国家队”是二级市场中天然的“耐心资本”，因其专注于中长期投资，能够承受短期的股价波动。我们认为，保险产品的持续受欢迎、债券收益率降低以及对股票市场的配置提高将为A股市场带来更多资金。
中央汇金或更为广义的“国家队”，是“耐心资本”的另一股强大力量。当市场情绪过于悲观时，“国家队”通常会逆势操作以稳定市场，如2024年1月的情况一样，“国家队”大多投资于沪深300指数ETF。我们注意到在市场回调期间，沪深300指数ETF的总份额会增加。我们认为，“国家队”将在股市再次出现非理性下跌时维护资本市场的稳定。
催化剂之五——全球投资者回归。
随着近期出台的政策起效、资本市场情绪恢复，全球投资者将逐渐重返A股市场。短期内，全球机构投资者对A股市场的参与度在较大程度上受到宏观经济复苏和房地产市场企稳整体进展的影响。我们认为，若出台的支持政策能够稳定房地产市场活动，全球投资者可能重拾对A股市场的信心并回归。估值方面，沪深300指数的估值远低于MSCI新兴市场（剔除中国）指数，即使该折价幅度收窄三分之一，中国股票也会较当前水平大幅上涨。
预期：乐观与悲观情景
2025年，在乐观情景下，我们认为更为积极的财政政策和国内房地产市场企稳，将会推动沪深300指数在2025年盈利增长9%。而在悲观情景下，沪深300指数在2025年盈利增速或仅为1%。
配置：投资主题与战术性风格
我们建议投资者在2025年关注以下投资主题：更强有力且更明确的政策宽松的受益者；自主可控与国产替代加速；由并购所带来的第二增长曲线；在市值管理和股东回报改革下，优质企业的估值重构。
在风格配置方面，我们认为由于市场中期展望向好，“成长”风格可能跑赢“价值”风格。由于高beta属性以及受益于充足的市场流动性，小盘股可能在2025年上半年跑赢大盘股。在行业偏好方面，战术上看好受益于充足的市场流动性以及政策利好的行业。看好电子、家用电器、通信、国防军工和保险。
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