专题：蜜雪冰城继续赴港IPO！收入高度依赖加盟店
蜜雪冰城的账面似乎并不“缺钱”
继12月中下旬古茗、沪上阿姨更新招股说明书后，另一家新茶饮巨头蜜雪冰城也再次重启港股IPO进程。
1月1日，港交所文件显示，蜜雪冰城股份有限公司（简称“蜜雪冰城”）更新招股说明书。根据最新招股说明书，蜜雪冰城的账面似乎并不“缺钱”，营业收入、净利润也在增长，门店数量突破4.5万家。
但长期来看，蜜雪冰城高度依赖加盟商的模式已有隐忧，门店数量、平均单店日均终端零售额等多项加盟商指标的增速已出现放缓。门店快速扩张背后，自行终止的门店运营的加盟门店数量从2021年末的93家，上升为2024年三季度末的411家。
上市之路一波三折
近三年来，蜜雪冰城多次筹备上市，但进程却一波三折。2022年9月，蜜雪冰城曾向深交所递交招股书，拟募集64.96亿元，但并未有后续进展。2024年1月，蜜雪冰城首度向港交所提交招股书，但7月9日该次上市申请失效。沉寂半年后，2025年1月1日晚蜜雪冰城才再次更新招股说明书。
多次冲击上市背后，蜜雪冰城的账面似乎并不“缺钱”。根据最新招股说明书， 截至2024年第三季度末，蜜雪冰城现金及现金等价物为59.8亿元，与2023年三季度末相比增长了59%。2024年三季度末，蜜雪冰城的资产负债率为24.3%，2023年末该指标为30.07%。
2022年至2024年前9月，蜜雪冰城实现营收135.76亿元、203.02亿元和186.6亿元，同期净利润分别为20.13亿元、31.87亿元和34.91亿元。
在资金链并不紧绷、业绩良好的情况下，蜜雪冰城近三年为何急于上市？
业内认为或基于新茶饮市场日益激烈的价格战、门店数量战。一名大型新茶饮公司内部人士对记者透露，近两年新茶饮企业间的竞争很激烈，市场空间已接近饱和，每家企业压力都很大。现在高客单价品牌正往三四线下沉，而中低客单价品牌也试图向上做高端化抢占一二线城市，未来市场各大品牌很可能会“短兵相接”，出现鏖战。
艾媒咨询数据显示，2024年中国新式茶饮市场规模将达到3547.2亿元，市场空间逐渐饱和，行业内各品牌进入存量竞争阶段，预计未来几年中国新式茶饮市场规模将维持小幅但稳定的增长态势。
在这一情况下，蜜雪冰城等新茶饮企业纷纷上市储备“弹药”，为下一轮规模扩张做好准备。事实上，目前蜜雪冰城在门店数量上位于行业前列。招股说明书数据显示，截至2024年9月30日，蜜雪冰城在全球开出4.53万家门店。其中在中国内地的门店数为4.05万家。根据灼识咨询报告，以2024年9月30日门店数量计算，该公司为中国及全球最大现制饮品企业。
但行业竞品的门店数量也在快速增长“步步紧逼”，同样拟赴港上市的沪上阿姨，截至2024年12月门店数量达到8980家，较2023年9月末的7297家增长超1600家。与之类似，古茗2021年拥有的门店数量还为5694家，2024年三季度末就已经扩展至9778家，直逼万家。
蜜雪冰城在最新招股说明书也提及，此次募资主要用途为产能扩张、改造和扩建现有设施、提升物流系统的灵活度和效率以及海外业务扩张。
加盟商模式能否持续拉动营收
与众多新茶饮企业一样，蜜雪冰城扩张过程高度依赖加盟商。
招股书显示，截至2024年9月30日，公司超过99%的门店为加盟门店，仅有1%的门店为自营。加盟门店带来的收入高达182.03亿元，自营门店带来的收入仅为3852万元。在2021年、2022年，自营门店甚至出现亏损，毛利率分别为-2.3%、-10.1%。
蜜雪冰城的营收表现也与加盟商网络运营情况高度绑定。从营收构成来看，相较于加盟费、销售设备等一次性收入，蜜雪冰城绝大部分收入来自于长期向加盟商销售糖、奶、茶等原料商品。财报显示，2024年前三季度，蜜雪冰城仅向加盟商销售商品、销售设备就获得了175.95亿元的收入，而同期，销售设备、加盟及相关服务所获收入仅为6.21亿元、4.43亿元。
但在新茶饮市场激烈竞争态势下，市场规模天花板悄然临近，蜜雪冰城的多项加盟商指标的增速已出现放缓。
从门店数量看，2022年末、2023年末，蜜雪冰城门店数量分别为2.89万家、3.75万家，分别同比增长44.5%、29.76%。2024年三季度末，蜜雪冰城门店数量为4.53万家，较2023年末增长2.08%。增速逐步放缓。
与此同时，蜜雪冰城门店关闭的数量也有所增加。招股说明书显示，2021年至2024年前三季度，蜜雪冰城加盟商门店中，自行终止门店运营的加盟商数量分别为93家、130家、322家、411家，通过将门店转让而退出的加盟商数量为166家、412家、523家、554家。
蜜雪冰城认为，门店关闭的数量增加主要是由于加盟商的总数增加所致。2021年至2024年前三季度，蜜雪冰城的加盟商留存率分别为97.2%、97.8%、96.4%及96.9%。根据灼识咨询报告，这一留存率高于同期现制茶饮品行业的平均水平。
业内认为，综合来看，目前国内蜜雪冰城现有的开店密度或已接近天花板，很难再重现前些年快速扩张的速度。此后营收能否持续增长，还需要观察蜜雪冰城加盟店的经营质地。
目前，蜜雪冰城单店经营数据也面临增速瓶颈。从门店运营情况看，2023年至2024年前三季度，平均单店日均终端零售额分别为4127.8元、4184.4元，同比增速分别为4.87%、1.37%，出现下滑趋势；平均单店的日均订单量分别为350.3单、367单，同比增速分别5.86%、4.77%，也略有放缓。
新茶饮扎堆IPO拼估值
蜜雪冰城三年三次冲击IPO的焦虑背后，亦有新茶饮行业集中冲刺IPO热潮助推。
近1个月来，曾一度冷寂的新茶饮IPO市场消息频传。12月，两大新茶饮“巨头”古茗、沪上阿姨更新港交所招股说明书，重启上市进程。
另两家新茶饮企业茶颜悦色、霸王茶姬年底传出了赴美上市的消息，不过该消息未得到官方证实。
“近年来由于担心增长瓶颈将至，资本对新茶饮的投资热度在逐渐减退。”上述大型新茶饮公司内部人士透露，部分品牌背后投资者有退出需求，而IPO又是最主要的退出路径。因此希望新茶饮品牌在业绩增长趋势良好的阶段尽快上市博取高估值。
招股说明书显示，蜜雪冰城2020年12月完成早期融资，估值约为233亿元人民币，投资机构包括万店投资、美团旗下的龙珠资本、高瓴资本和中信。
不过新茶饮概念能否撑起高估值仍是未知数。二级市场方面，新茶饮品牌的资本先行者们多表现不佳。
茶百道2024年4月23日在港股上市，开盘即破发。截至1月2日收盘，股价为10.44港元/股，累计跌幅超30%。公司市值也从上市之初一度突破230亿港元，目前缩水为154亿港元。
此前，茶百道上市前曾获得包括兰馨亚洲、正心谷资本、草根知本、番茄资本以及中金资本的融资，融资金额为9.7亿元。根据茶百道招股书披露信息推算，上市前茶百道估值在195亿元左右，这也意味着投资方账面上已经折损过半。
奈雪的茶股价也从上市之初的20元/股附近震荡下跌，截至1月2日收盘，其股价仅为1.3港元/股，跌超90%。公司市值从超320亿港元，缩水至目前的22亿港元。
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