来源：中信证券研究
文|裘翔 刘春彤 杨家骥 高玉森 沈思越
连一席 杨帆 于翔 遥远 玛西高娃 刘方
宏观基本面并不是本轮市场下行的主因。当前正处于政策空窗期，经济基本面整体平稳。PMI仍处荣枯线之上，以旧换新政策如期延续，宏观流动性仍合理充裕，汇率不会出现超调风险。岁末年初的集中调仓，或导致了本轮市场下行。汇金公司、保险等潜在介入的配置型资金或将进一步强化大盘价值风格，不少资金提前主动调仓。临近业绩期活跃资金主导的小盘风格炒作情绪退坡，风险偏好趋向保守，止盈避险情绪升温。11月下旬以来交易损耗逐步放大，交投虽然活跃，但赚钱效应迅速衰减，资金参与热情下降。市场后续不会出现极端流动性风险。融资余额虽处高位，但集中平仓风险可控；量化策略运行平稳，风险敞口明显收缩；保证金和基金申赎等资金面整体平稳，并未出现明显异常。预计春节后市场开始酝酿春季攻势。从风格配置来看，预计纯粹的小盘风格难以延续，大盘价值风格占优；从板块配置来看，建议继续采用红利+主题的杠铃策略，并更偏向红利，同时密切关注医药板块政策催化。
基本面整体平稳
并不是市场下行的主因
国内方面，经济运行蹄疾步稳，政策落实和筹划并未缺席。总书记在新年茶话会明确表示“顺利完成全年经济社会发展主要目标任务”；12月PMI仍处枯荣线之上，服务业PMI更是在2024年7月后首次回到季节性水平之上；以旧换新政策如市场预期，实现范围扩容纳入消费电子品类，多地政府和电商平台实际上已实现无缝续期；去年底虽未如期落地降准，但央行通过大手笔买断式回购确保流动性合理充裕。
国际方面，汇率压力基本可控，国际局势目前平静。因美元指数持续走强，1月4日，在岸人民币兑美元突破7.32，离岸人民币突破7.35。2025年中国人民银行工作会议指出，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，坚决防范汇率超调风险。1月20日美国新总统就职，按照惯例新任总统就职演讲中通常会以“百日计划”等名义提出就任后的优先政策事项。过往年份“两会”前是政策的空窗期，但若特朗普扰动显著加剧，相信中国政策也会快速边际增强以实现对冲。
岁末年初的集中调仓
或导致了本轮市场下行
第一，汇金公司、保险等潜在介入的配置型资金的风格偏好或将进一步强化大盘价值风格，不少资金提前主动调仓。市场处于两会前的政策空窗期，且由于赚钱效应的持续衰减，活跃资金的增量也非常有限，叠加特朗普上任相关制裁政策落地预期加强，市场整体做多意愿不高。因此，部分存量资金选择主动减仓观望，并更加关注配置型资金的配置时点、力度与介入资产。从ETF资金流来看，本周四、周五ETF已出现逆势加仓的趋势，且从结构上看，沪深300ETF的资金流入非常明显。潜在的主导风格变化加剧了市场资金提前主动调仓，而过于一致的市场预期放大了这一波动。
第二，临近业绩期小盘风格炒作退坡，止盈避险情绪升温。根据财联社2024年12月24日的报道，深交所近期启动“理性投资伴我行”专项工作，结合会员单位客户尤其是中小投资者“炒小炒差”等行为减少情况，量化考察工作成效。2025年1月进入2024年年报的业绩预告密集披露窗口，部分小盘股存在业绩不及预期的风险，而退市新规的全面实施和市场监管处罚保持严格，也使得部分盈利资金交易风格趋于保守，退场避险情绪升温。
第三，11月下旬以来交易损耗逐步放大，交投虽然活跃，但赚钱效应衰减，资金的参与热情下降。A股市场日均成交额由11月15日的日均2.2万亿下滑至1月3日当周的日均1.33万亿，仍处相对活跃水平，市场流动性无忧。但是根据我们构建的交易损耗指标显示，2024年11月下旬至今，该指标出现了快速下滑，我们测算全市场2024年10月8日以来累计交易损耗超过1700亿元，这意味着过去一段时间“赚热闹不赚钱”的情况愈发普遍。另一个可佐证的是，最近三个交易日下行最快的和过去两个月波动最大的前几个板块高度重合，这意味着主题缩圈趋势显著，越活跃的板块本轮下行受伤越重，如计算机、传媒、国防军工、非银金融等。
后续市场预计不会出现极端流动性风险
首先，融资余额虽处高位，但集中平仓风险可控。本周融资余额整体相对稳定，仍保持在1.8万亿元以上的相对高位水平。不少投资者担忧，后续如果融资盘集中平仓，可能会进一步加剧下行。但根据我们的测算，以1月3日收盘价计算，上证指数、中证800、中证1000、国证2000的成分股对应的融资“加权平均买入点位”分别为：3380点、4368点、6097点、7652点。按照1.1x、1.3x、1.5x杠杆率假设，以1月3日收盘价计算，对于上证指数而言追保平仓点位分别是1352、2028和2704点，上证指数需对应下行57.9%、36.9%和15.8%，其他主流宽基指数如中证800、中证1000、国证2000等测算结果也类似。这意味着，市场下行幅度距触发融资集中平仓仍有相当大空间，当前风险较低。
其次，量化策略运行平稳，风险敞口可控，重演2024年年初情景的概率极低。一方面，DMA规模和雪球型产品规模已大幅压降，根据中信证券研究部组合配置组的测算，目前DMA总规模约为2024年初规模的20%-25%，整体规模在1000亿元以下，低于市场预期；另一方面，2024年小市值风格经历了多轮风格切换，量化策略在小微市值的暴露水平相比2024年初有所降低。2024年4月《私募证券投资基金运作指引》正式公布，已经对业务杠杆水平和准入参与门槛都做了进一步的规范。
最后，资金面整体平稳，并未出现明显异常。保证金余额方面，我们测算全市场客户结算资金余额大概在2.7万亿元左右，较前期高点回落约10%。主动公募方面，根据对中信证券渠道调研的数据，样本主动权益类公募产品最新一期（2025年1月1日当周）净申购率为0.09%，结束了此前连续35周净赎回的态势。被动资金方面，本周ETF净流入超过300亿元，分板块来看，资金对科技类ETF的净申购明显加大，红利类ETF自12月以来始终保持净流入态势。外资方面，海外跟踪中国的样本基金已连续10周出现净流出，但因圣诞及元旦假期交投冷清，短期流出压力明显减小。私募方面，对中信证券渠道调研的情况显示，截至12月27日当周，样本活跃私募最新仓位水平为77.6%，较上一期的77.2%进一步提升，最近6周的仓位水平超过历史仓位中位数（75.1%）。从历史经验来看，样本活跃私募的仓位与中证2000走势相关性较高，本周中证2000大幅回调9.7个百分点，活跃私募的仓位可能也已有所下降。此外，IPO整体运行平稳，对市场流动性影响也不大。
春节后布局攻势，大盘价值预计更为占优
坚持更偏红利的杠铃策略
节奏上，春节后布局攻势。春节前面临政策空窗期和经济平稳期，短期汇率承压，且下半月有望面临美国为主的外部压力。市场开年的下行虽不至于出现流动性风险，但是会造成交易活跃度下降。伴随着外部扰动因素落地和汇市债市逐步平稳，预计春节后政策预期重新升温，市场开始酝酿春季攻势。
风格上，大盘价值预计更为占优。我们复盘了历史上5次小盘风格在1月明显跑输大盘风格的情形，共性在于市场对经济基本面预期不高，且情绪持续低迷。站在当前时点，市场对后续国内宏观经济的预期整体较弱且存在分歧，持续积累的亏钱效应也不断放大、情绪持续降温，小盘股出现回调的压力不断加大，如果汇金公司为代表的“国家队”加大介入，预计大盘价值更容易成为资金增持标的。
板块上，坚持更偏向红利的杠铃策略。首先，股息率对长线配置型资金仍极具吸引力，中证红利股息率与10年期国债到期收益率的差值当前维持在2023年以来的85%分位以上。其次，本周行情出现较大幅度波动，存量资金基于防守属性，也会更加倾向于调仓至红利板块。最后，在红利的内部结构上，更看好垄断型行业红利以及消费型行业红利资产，适度淡化能源资源型行业红利资产。作为杠铃策略的另一端，主题已经进入鱼尾行情，波动加大、轮动加快，大概率依然会围绕新零售、端侧AI和机器人三大主题内部进行轮动。
风险因素
中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果及经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。
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