【PTA年报】等风来——PTA2025年年度策略报告

　　来源：恒力期货

　　投资要点

宏观方面，中性情况下，2025年我国出口增速预计维持在3%左右。聚酯出口将维持高速增长。

产能产量方面，上下游维持同步增长，具有比较优势的产能进一步向行业龙头集中。2025年产能增速从大到小依次为PTA＞聚酯＞PX，PTA将继续释放新产能，加速行业整合，PTA自身的估值体系夯实。

产业链利润方面，一体化利润整体偏低。PTA与Brent原油的价差大部分时间处于近五年中性偏低的位置，PTA估值低位。

结论：PTA当前的绝对价格和估值均偏低，关注PTA与原油估值修复机会。另外，上游PX产能边际增速低于PTA，估值也被极度压缩，格局相对较好，把握盘面加工费（TA-PX）阶段性交易机会。

风险因素：能源端价格波动、进出口政策扰动、投产不及预期等。

　　00 总结与展望

　　根据PTA的产业属性不难发现，宏观经济环境对其价格的影响巨大，主要通过两种途径对其产生影响：其一是通过原料端的原油价格来影响其生产成本；其二是通过影响居民消费力及进出口政策来影响终端纺织品服装的消费。

　　关于原油的情况，此处不赘述。宏观及纺织品服装的出口受到整个出口情况的影响。展望2025年的出口增速，主要取决于两方面因素，一是全球贸易总需求增速，二是我国出口份额的韧性，尤其是美国大选后，我国对美、欧出口是否会受到对方收紧贸易政策的影响。中性情况下，2025年我国出口增速预计维持在3%左右。另外，9月下旬以来，决策层多次表态要把促消费和惠民生结合起来，促进低收入群体增收，提升消费结构，财政也加大了对重点群体的支持保障力度。央行行长10月中旬表示：宏观经济政策的作用方向应从过去的更多偏向投资，转向消费与投资并重，并更加重视消费。展望2025年，市场预计社会消费品零售增速有望回升至5.0%左右。

　　从产能产量方面，上下游维持同步增长，具有比较优势的产能进一步向行业龙头集中。2025年产能增速从大到小依次为PTA＞聚酯＞PX，PTA将继续释放新产能，加速行业整合，结束此轮投产高峰时点，从而夯实了PTA自身的估值体系。短期，关注上下游新产能的投放节奏和开工负荷的变化。

　　出口方面，PTA出口面临最大挑战就是土耳其。核心在于SASA一套150万吨PTA装置投产进度，顺利投产后，其国内自给率提高，同时对我国出口形成一定的压力，但也存在不确定性。由于国内PTA在国际市场上性价比较高，对明年出口维持乐观预期。

　　估值方面，由于产业链产能仍在扩张，整体利润仍将低位维持。各环节利润将会根据各自的投产及需求节奏在品种间转换。相较于其他环节，PTA工厂对加工费敏感度较高，因此其弹性较高。

　　展望2025年，PTA当前的绝对价格和估值均偏低，关注PTA与原油估值修复机会。另外，上游PX产能边际增速低于PTA，估值也被极度压缩，格局相对较好，把握盘面加工费（TA-PX）阶段性交易机会。

　　策略建议：TA-SC产业利润走扩机会。

　　01 2024年PTA行情回顾

　　2024年PTA的走势分成区间震荡、单边下跌和底部震荡三部分。2024年1月2日至2024年12月17日，期初价格为5944元/吨，期末价格为5016元/吨，最高价格为6118元/吨（-498元/吨），最低价格为4636元/吨（-526元/吨），加权均价为5521元/吨（-242元/吨），上下波动1482点，区间振幅高达24.8%。

　　第一阶段：1-7月，PTA以区间震荡为主，运行区间5700-6100元/吨。从成本端原油看，刚好走了一个倒“V”字，前期由于中东地缘局势紧张，导致油价上行；此后地缘冲突对原油影响边际放缓，溢价消退，加之二季度国内炼厂检修增加，原油价格回落。油价上行时，二甲苯等重要的调油组份涨幅明显不及原油，下游PX和PTA开工高企，供应充分，PTA出现累库，驱动向下抵消了成本向上的支撑。油价下行时，PTA装置集中检修，供应收缩，聚酯高开工，PTA去库，驱动向上被坍塌的成本再次抵消。在整个过程PTA维持区间震荡格局。

　　第二阶段：8-9月，PTA单边下跌后小幅反弹，运行区间5700-4700元/吨。在此阶段，随着9月美联储议息会议临近，市场开始交易海外衰退，原油下行。同时产业端逐步进入传统淡季，聚酯降负，而夏季汽油旺季需求大幅不及预期且最后被证伪，汽油裂解及PXN持续走弱。PTA在成本坍塌和需求走弱的双重夹击下，刷新近3年以来的新低（4636点）。此后美国开启降息周期，国内推出“924政策”（央行货币政策和财政政策转宽松），宏观转向积极，商品全面普涨，PTA顺势反弹。

　　第三阶段：10-12月，由于国庆假期外盘原油大幅上涨，节后PTA跳空高开，此后单边下跌为主，运行区间5500-4700元/吨。在国庆长假期间，宏观积极氛围持续发酵，同时地缘冲突再起，布伦特原油在假期大涨8%。在成本的强势支撑下，节后PTA跳空高开，由于四季度是产业淡季，同时做空PTA的空头资金仍在场内，PTA自节后高点缓慢回落至5000元/吨以下，维持弱势震荡。

　　02 PX/PTA/聚酯“能量”齐飞

　　2024年即将结束，展望2025，PTA上下游扩张的步伐并未停止，产业链上下游新旧产能仍处于激烈的博弈中，这将加速PTA行业落后产能的淘汰出清。在此过程中，行业的阵痛不可避免。

　　产能是产量的物理上限。随着上下游产能的不断增加，PTA上下游产品的产量也在快速地增长，整个行业呈现出扩张的形态，面临存量和增量的双重博弈。

　　2.1 2025年PTA上下游产能均维持增长

　　2.1.1 聚酯龙头继续扩产PTA

　　2018年年底恒力2000万吨/年炼化一体化项目成功投料开车，吹响了国内民营企业进军炼化行业的号角，此后国内芳烃聚酯相关品种产能迎来了快速发展的阶段。截止2024年底，国内PX的产能为4367万吨，PTA产能为8815万吨（新凤鸣3号线300万吨产能计入，暂未剔除长停淘汰产能），聚酯产能为8528万吨。2018-2024的七年间，PX、PTA和聚酯的产能年复合增长率分别为20%、11.5%和7.7%。整体来看，偏上游原料端产能的增速较快，符合国内产业自下而上的发展路径。

　　为了更方便地对比PX/PTA/聚酯产能之间的宽松与紧张关系，以聚酯产能为基线，自下而上，并依据工艺单耗系数，进行归一化处理得到调整后的图3。图3表明PTA产能相对宽松，PX国内产能依然不能匹配国内PTA的产能，仍然是一个净进口的产品，如果2025年PTA的新增产能都如期投产，二者产能匹配的缺口将进一步放大。

　　2025年PTA及上下游产能计划继续投放。其中PX仅裕龙岛项目300万吨的投产计划，如果按期投产，PX产能将增长6.9%。PTA有三套装置计划投产，均为头部企业，分别为虹港石化3#的250万吨（东方盛虹）、独山能源4#的300万吨（新凤鸣）以及三房巷3#320万吨，共计870万吨，同比增加9.9%。2025年聚酯计划投产产能共计约595万吨，同比增长7.7%。从产能边际增速来看，PTA最快，聚酯次之，PX最慢。

　　如果独山能源3#和4#均顺利投产，到2025年底，新凤鸣PTA产能将达到1100万吨。结合其下游860万吨的聚合产能综合考虑，剔除内供部分，新凤鸣在PTA市场将由买方转化为卖方，年外卖量高达365万吨，月度外卖量约30万吨。另外三房巷新线开后，两条收购的老线（海伦石化两条120万吨/年）大概率会停车，相当于置换，对三房巷来说PTA供应每年将净增加80万吨。总的来讲，聚酯龙头PTA自给率将提高。

　　2.1.2 PTA上下游产量稳定两位数增长

　　产能不等于产量，市场常用开工负荷来衡量产能向产量转化的效率，上下游产品开工负荷变化的不一致能给相应品种供需带来阶段性错配机会。特别说明本小节中所述产品2024年产量均为预估值，将年度增速预估为前11个月累计增速。

　　PX2024年度开工负荷平均为82.2%，同比提升5.5个百分点。2024年前11个月国内PX累计生产3417万吨，同比增加13.1%；月均产量为311万吨，同比增加32万吨。PX国内产量从2018年的1109万吨增加至2024年的3782万吨，年复合增长高达22.7%。

　　PTA2024年度开工负荷平均为80%，同比提升1.8个百分点。2024年前11个月国内PTA累计生产6520万吨，同比增加12.7%；月均产量为593万吨，同比增加61万吨。PTA国内产量从2018年的4065万吨增加至2024年的7189万吨，年复合增长高达10%。

　　聚酯2024年度开工负荷平均为89%，同比提升1.4个百分点。2024年前11个月国内聚酯累计生产6775万吨，同比增加11.9%；月均产量为616万吨，同比增加60万吨。聚酯国内产量从2018年的4573万吨增加至2024年的7465万吨，年复合增长高达8.5%。

　　2.1.3 小结展望

　　2025年PTA上下游产能产量齐涨是大概率事件。从各环节的新增产能投放增速来看，PX和聚酯的产能增速比较接近，分别为6.9%和7%，PTA的产能增速较快为9.9%。

　　以聚酯的产能为基础，根据以上的生产系数倒推PTA和PX的匹配产能，再与其实际产能对比不难得出PTA产能过剩与紧张的程度，具体产能数据参见表3。

　　从上表中可以发现，国内PTA名义产能相较于聚酯产能过剩，过剩率从2022年14%上升到2025年预期的24%。这种将上下游产能从工艺系数的角度进行匹配对比，只能从全年的静态数据上反映上下游产能的相对情况。在实际工业生产中，开工负荷是影响实时产量的核心关键，因此要结合产能和实时的开工负荷来综合判断产品供给的量。

　　从近三年PTA上下游的开工负荷看，PX/PTA/聚酯都呈现出明显的上升趋势。展望2025年，由于当前全产业链综合利润偏低，PTA上下游开工负荷边际继续增长概率较小，给予上下游开工微降的预估。在新增产能投产的过程中，存在着极大的不确定性。因此，在预估产量的过程中，假设新产能是按月均匀分配的，结合预估的开工负荷，得出各品种产量的边际增量。最后通过年度总产量的预估值倒推各品种的年度产量增速，PX/PTA/聚酯2025年产量及增速分别为3857万吨（2%）、7537万吨（4.8%）和7727万吨（3.5%）。详情参见表5。

　　2.2 PTA及聚酯出口稳中有升

　　2.2.1 PTA2025出口有挑战

　　近年国内PTA的出口呈现出井喷式发展，2020年出口84.7万吨，到2023年出口350.9万吨，三年时间翻了4倍多，从当前状态来看，虽然外部环境具有一定的挑战性，但PTA的出海步伐将保持稳定增长。

　　2024年前十个月PTA累计出口372.8万吨，已超过2023年全年350.9万吨的出口量，同比增加23%。分国别来看，排在前五位的分别为土耳其（65.6万吨，17.6%）、越南（59.9万吨，16.1%）、埃及（48.4万吨，13%）、阿曼（35.8万吨，9.6%）和印度（32.2万吨，8.6%）。

　　2023年全年出口目的地前五位的国家分别为印度（64.3万吨，18.3%）、土耳其（63.3万吨，18.1%）、越南（52.8万吨，15.1%）、埃及（36.6万吨，10.4%）和巴基斯坦（24.9万吨，7.1%）。

　　对比近两年，变化最大的是印度，主要是国内PTA受印度BIS认证到期的影响，2023年月均进口5.36万吨，2024年月均下滑至3.22万吨，同比下降40%。土耳其和越南的进口量相对稳定，并保持稳定增加。

　　展望2025年，PTA出口面临最大挑战就是土耳其。土耳其PTA所需基本上靠进口，近年来随着聚酯投产，土耳其进口量逐渐提升，年进口量从2020年92.8万吨上涨至2023年160万吨，月均进口量从7.7万吨上升至13.4万吨。2024年1-8月土耳其PTA累计进口量在119万吨，月均进口量在14.9万吨附近，月均进口量继续提升。近两年主要的进口来源地是中国和韩国，两者占比超进口总量的85%。

　　2025年土耳其SASA一套150万吨的PTA装置即将开车投产，正常运行后，月产量约12万吨。如果按月进口量14.9万吨推算，理论缺口收缩至3万吨附近。另外，2025年SASA还有一套瓶片装置计划投产，预计PTA缺口在5-6万吨附近，届时对我国PTA出口土耳其造成一定的压力。

　　2.2.2 聚酯出口偏稳

　　聚酯的出口是需求的重要组成部分。近年国家整体出口承压，在此背景下，聚酯出口表现强势。海关数据表明，2024年10月聚酯出口113.3万吨，同比增加29.1%，环比增加15.5%；前10个月累计出口1048.5万吨，同比增加14.2%，月均出口105万吨。由此可以合理预期，2024年聚酯出口总量将维持10%以上的高度增长。展望2025年，我们对聚酯出口依然维持乐观预期。

　　2.3 PTA估值偏低

　　聚酯产业链从原料到成品，利润在不同环节中分布并不均匀，利润的分配会随着产业格局的变化而变化，而各环节维持相对合理的利润才能维系产业的健康可持续发展。广义PTA上下游可以按以下关键节点产品来理解：原油-石脑油-MX-PX-PTA-聚酯。

　　2.3.1 PXN底部形态已现

　　石脑油是原油走向化工品加工的核心中间产物，既是芳烃的主要加工原料，也是烯烃生产的进料。2023年石脑油裂解平均为-9美元/桶，2024年石脑油裂解价差稳步抬升。截止12月13日，2024年石脑油裂解价差平均走强5美元/桶至-4美元/桶，同比提升55.6%。近年来，受“减油增化”大方向的影响，中国炼油装置结构不断调整，一次装置数量边际增速有限，二次装置数量同比增加；石脑油作为一次装置的产品和二次装置的进料，行业的调整在一定程度上将对石脑油起到提振作用。

　　MX既可以作为短流程生产PX的原料，也可以作为调油料来提升汽油的辛烷值。PX与MX的价差能反映出短流程生产PX的现金流情况。此价差持续在高位运行，将刺激短流程的PX开工负荷提升，因此我们观察到8月份后PX处于高开工、高产量的阶段。2023年PX与MX的平均价差为101美元/吨；截止2024年12月13日，2024年该价差的均值为105美元/吨，略高于去年，但结构上稍微有所差异。2024年二季度该价差弱于2023年同期，三季度则反之，四季度再次逆转。

　　2024年上半年PXN仍然稳定在300-400美元/吨的区间，三季度单边下跌，下跌幅度超过100美元/吨，四季度处于低位震荡。PXN崩盘的核心原因在于国内外汽油走弱，MX的调油需求降温，MX回流反噬其价格，最终传导至PX端。2023年PXN的平均值在388美元/吨。截止2024年12月13日，PXN年均为292美元/吨，较去年均值下降了24.7%，当前维持在180美金/吨附近的低位。

　　展望2025，对PXN有两点值得注意和警惕：其一，PX装置行业内一般间隔3年检修一次，既然2023年已经大规模集中检修（亚洲），2025年继续大规模检修的概率不大，国内PX高开工将继续保持；其二，PXN在2024年三季度的单边下杀，挤掉了调油溢价的同时，回落至历史低位，估值底部得到夯实，有修复预期。

　　2.3.2 PTA加工费波动率下降

　　2024年PTA加工费整体波动幅度明显收窄。截至12月13日，PTA现货近一年平均加工费为176元/吨同比减少5元/吨，PTA单吨消耗醋酸成本均值为112元/吨，同比减少8元/吨。200元/吨以下的现货净加工费，对于短流程的PTA生产厂商而言，一定是亏损的。因此从估值和加工费的角度看，PTA不适合继续单边空配。

　　从近五年的统计数据来看，PTA的现货平均净加工费为：509元/吨、296元/吨、290元/吨、182元/吨和177元/吨。加工费逐年压缩，工厂实际已经亏损。从一体化企业的角度看，PTA的加工费只是其综合利润的一个环节，他们更加看重产业链中自原料到产品的综合利润。当然这个市场价格与工厂之间的博弈比较复杂，受市场中诸多因素的影响，在具体时间节点上要具体分析，但大的主逻辑依然不变，即PTA工厂的亏损不可持续。

　　加工费是预判PTA走势很重要的一个维度。当前PTA加工费已经压缩到极低的位置，虽然2025年PTA仍然有新增产能，但由于PTA行业集中度较高，工厂及产业对加工费相对敏感，PTA加工费继续下压空间有限，PTA估值存在阶段性修复机会。

　　2.3.3 聚酯综合利润关键在TA

　　对于聚酯工厂而言，在中长期的时间维度上，聚酯利润会影响其开工率。由于聚酯产品更接近终端，因此销售价格的波动较原料端的PTA和EG要小，另外根据生产工艺中原料的单耗比率不难得知，PTA是影响聚酯熔体成本的核心因素。

　　原料端的PTA和乙二醇均为标准品，不同厂家生产的产品之间差异性较小，为同质化竞争。但聚酯产品种类繁多，不同规格品种之间价格差异巨大，从生产经济性的角度考虑，不同的产品在生产的过程中有一定比率的转化空间。为了方便数据之间的对比研究，本小节将采用聚酯综合加权利润来表征全种类聚酯产品的综合利润情况，加权系数为市场主流产品产量占比。

　　如图24所示，聚酯利润与纺织传统淡旺季消费的周期性相关度较高。传统的纺织终端消费旺季为春秋两季，即消费旺季一般集中在中国农历春节之后的3-6月，秋季为9-10月，因此在聚酯纤维的利润曲线中会出现明显的两个高点。

　　2024全年聚酯纤维的利润整体维持依然维持低位，但今年的利润较去年有明显的修复，主要表现在高速扩产能的同时，还保持较高的开工率，同时原料成本相对较低。截止2024年12月13日，聚酯加权综合利润为62元/吨，同比提升65元/吨。另外，2024年聚酯综合加权价格对Brent原油的价差均值为2635元/吨，同比下滑19元/吨，基本与去年持平。分季度看，一季度持平；二季度今年明显较去年差；三季度在原料端单边下跌的情况下价差相对较好；四季度总体持平。

　　综合来看，自身产能的基数及下游需求情况将综合影响产品的现金流情况，其中最明显的就是聚酯瓶片，从聚酯中相对盈利较好的品种到现金流亏损只用了一年半的时间。明年聚酯仍然有近600万吨左右的产能要投放市场，从边际增量上看，与今年持平，但整体量依然庞大，因此在下游需求放量存在不确定性的前提下，2025聚酯利润大概率维持相对低位。

　　2.3.4 小结

　　总的来讲，从原油到聚酯整条产业的利润近两年低位维持，明年将继续。从核心品种的节点来看，上游的石脑油裂解价差回升，PXN下滑幅度最大，PTA和聚酯利润变化不大基本持平，整体上可以理解为，是PX的利润部分让渡给石脑油，下游及整体利润维持不变。

　　从PX和PTA的角度看，2025年PTA仍有约870万吨新增产能投放，而PX仅有裕龙岛一套300万吨的装置投放（存在不确定性），加之今年下半年PX的利润压缩厉害，因此2025年PX的利润弹性要强于PTA；石脑油的需求端相对比较复杂，由芳烃和烯烃组成，芳烃侧随着调油逻辑的淡化以及汽油累库预期的到来，对原料的需求减弱；另外烯烃侧自身一直处于偏弱的状态，难有比较突出的表现。综合下来，石脑油的利润较难在需求侧拉动，更多偏向于成本端原油的贡献。