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出品：上市公司研究院
作者：君
1月6日晚间，华阳智能披露重大资产重组事项，筹划以支付现金的方式收购全安密灵全部或部分股东持有的标的公司不低于51%的股权。本次交易完成后，全安密灵将成为公司控股子公司。
需要指出的是，华阳智能2024年2月才于创业板上市，距今还不到一年。且2024年前三季度，华阳智能业绩“大变脸”，营收增速仅1.58%，净利润则“腰斩”，同比下降47.56%。
盈利能力的大幅下滑，或是华阳智能谋求第二增长曲线的重要原因之一。
电子雷管芯片行业“内卷式”竞争激烈 多家头部企业市占率下滑
全安密灵是一家以自主芯片设计为核心，从事工业电子雷管电子控制模块设计、生产和销售的高新技术企业，向客户提供的产品主要为电子雷管控制模块、电子雷管控制芯片、起爆控制器，是电子雷管控制模块行业领先企业之一。
经过持续研究和沉淀，目前全安密灵在技术领域取得若干成果，申请专利超120项，获授的发明专利41项，巩固了作为国内电子雷管工业芯片独角兽的行业地位，客户网络覆盖全国。
在过去的几年里，国内雷管厂家持续迎来政策红利。
2018年12月，公安部、工信部发布“关于贯彻执行《工业电子雷管信息管理通则》有关事项的通知”，要求各地公安机关、民爆行业主管部门联合相关部门和行业协会，大力推广应用电子雷管，确保实现2022年电子雷管全面使用的目标；2021年12月，发布《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》，进一步明确给出全面使用数码电子雷管的时间节点，即2022年6月底前停止生产、8月底前停止销售除工业数码电子雷管外的其它工业雷管。
电子雷管企业享受政策红利的同时，上游电子雷管芯片（即电子延期模块）企业同样从中受益。业内人士分析，电子雷管芯片市场将快速上量，预计未来几年我国爆破专用电子控制模块的年需求量为8-10亿个。按电子控制模块的销售单价为5元/个计算，我国爆破专用电子控制模块的市场空间为40-50亿元。
公开资料显示，2020年，全安密灵的产品占国内民爆电子雷管市场份额已超50%。近三年来，全安密灵每年业绩以50%的增速增长。2022年，全安密灵电子控制模块产量突破8000万只，市场占有率约为23%；2023年产值超3亿元；2024年一季度，全安密灵生产电子雷管芯片控制模块超3000万块，实现产值超1亿元，同比增长超20%，全年产值预计超5亿元。
若全安密灵通过本次重组实现“曲线上市”，将直面盛景微、立芯微等同行业可比上市公司的挑战。
盛景微2024年1月于上交所主板发行上市。招股说明书显示，盛景微的电子控制模块产品在爆破领域的市场占有率不断上升，从2020年的34.19%提升至2022年的40.41%，2023年1-6月的市场占有率为23.10%，已成为爆破专用电子控制模块市场的龙头企业。盛景微IPO共募集资金8.64亿元，其中3.18亿元用于延期模块研发及产业化项目，2.45亿元用于研发中心建设项目。
力芯微从2006启动电子雷管芯片研发，2010年推出第一款实用型电子雷管芯片，2015实现芯片模组出口并完成国际认证，2020开发高性价比、高可靠性模组，出货超千万颗。此后，力芯微成立控股子公司无锡赛米垦拓微电子有限公司专项推进电子雷管项目。2024年半年报显示，力芯微的高可用工业电子雷管起爆系统项目及高性能工业电子雷管模组开发项目处于持续研发阶段，预计总投资规模2800万元，已累计投入1759.01万元。
然而好景不长，2024年以来，受整体宏观经济形势影响，民爆行业整体情况为缩量下行态势，工业雷管累计产量前十名省份多数出现不同幅度的下滑。同时，随着电子雷管快速推广应用，国内爆破专用电子控制模块市场竞争日益激烈。下游电子雷管生产企业为了能够降低电子雷管生产成本、提升公司盈利水平，同时保证电子控制模块的产能供应，也在尝试进入电子控制模块行业。
2024年前三季度，盛景微营业收入及净利润分别同比下降36.42%和89.60%，系主要产品电子控制模块销量和价格下降所致；力芯微营业收入及净利润也双双下滑，分别同比下降4.75%和16.90%。
2022年全安密灵市占率已从两年前的50%以上降至23%，“高度内卷”的竞争格局之下，未来恐将面临更为严峻挑战。
上市不到一年净利润就“腰斩” 放宽信用政策也难增收
华阳智能主营业务为微特电机及应用产品的研发、生产和销售，主要产品包括微特电机、空调水泵、运动组件。公司微特电机及组件领域目前主要运用于空调行业，是美的、格力、海信、海尔、奥克斯等国内知名家用电器集团的重要供应商。
依托多年积累的精密微特电机及传动领域共性技术，公司针对医疗行业开发了基于电机驱动的电子式注射笔等精密给药装置，在重组人生长激素、聚乙二醇洛塞那肽、胰岛素及类似物、特立帕肽等药物中已成功应用，并持续开拓在重组人促卵泡激素、阿扑吗啡、司美格鲁肽、利拉鲁肽等更多类型药物中的应用。
华阳智能IPO拟募集资金39977万元，实际募集资金净额34515.81万元，其中21091.50万元用于智能精密注射给药医疗器械产业化建设项目，13424.31万元用于精密微特电机及应用产品智能制造基地建设项目，5000万元用于补充流动资金。截至2024年6月30日，除补充流动资金外，前述项目的投资进度分别为28.70%和39.42%。
2024年前三季度，华阳智能陷入“增收减利”的尴尬境地，营业收入为3.72亿元，同比仅增长了1.58%；净利润2520.40万元，同比下降47.56%；扣非后归母净利润2224.92万元，同比下降51.57%。
具体而言，据产业在线数据显示，2024年1-6月，中国空调行业销售量为11347.2万台，同比增长15.5%，其中内销6086.5万台，同比增长5.3%，外销5260.7万台，同比增长30%。2024年1-6月，支柱业务微特电机及组件在主要客户中均保持了较高且稳定的供货份额，实现营收2.48亿元，较上年同期增长12.12%，与下游市场趋势保持一致；毛利率下降2.58pct至18.68%，主要受市场竞争激烈影响产品单价下降。
精密注射给药装置实现营收1298.05万元，较上年同期减少59.08%，主要系客户根据自身药品研发周期及上市后销量预期向公司下发周期性订单，故而出现注射笔销售短期波动的情形；毛利率跌至30.48%，同比大幅下降17.89pct。
需要指出的是，华阳智能盈利能力下滑早有预兆。招股说明书显示，公司微特电机及组件的毛利率在2019年曾高达34.8%，此后持续下滑，2020-2023年分别为28.40%、24.53%、21.35%和20.81%，5年累计降幅约14%。
与同行业上市公司比较，公司微特电机及组件的毛利率稳定性较差，从高于行业均值逐渐沦为低于行业均值，且差距呈现扩大趋势。
精密给药装置业务是华阳智能重要的盈利来源之一，2019年的毛利率一度高达55.75%，且2022年上半年及2023年上半年，也稳定在48%以上，然而2024年上半年却跌至30%，降幅高达18个百分点，公司未对此给出合理解释。
华阳智能两大核心业务板块的盈利水平波动频繁且较为剧烈，原因之一或系对主要客户的依赖性较强。
招股说明书显示，2021-2023年，华阳智能前五大客户为美的、格力、海信、海尔及金赛药业，合计销售金额占营业收入的比重维持在80%以上。按业务板块来看，2023年，公司对美的、格力、海信、海尔的销售金额合计3.47亿元，占微特电机及组件业务收入的比例为90.59%；对金赛药业的销售收入为5389.95万元，占精密给药装置业务营收的比例为76.23%。
由于支柱业务的下游市场局限于空调行业，且客户集中度较高，华阳智能在产业链中的议价能力和回款能力或较差。
以2023年为例，微特电机及组件销量为6841.49万套，同比增长26.98%；销售金额为3.83亿元，同比微增5.82%；销售均价约5.59元/套，同比下降16.66%，2022年约6.71元/套。
2020-2023年，应收票据及应收账款的期末余额分别为2.43亿元、2.96亿元、2.18亿元和2.12亿元，占营业收入的比例分别为61.30%、59.36%、46.98%和44.44%，呈现持续下滑趋势。截至2024年9月，应收票据及应收账款的期末余额较期初增长23.95%，较上年同期增长22.8%，远超营业收入增速；占营业收入的比例高达70.44%，较上年同期上升16pct。上述变动，反映出华阳智能为扩大销量或采取了更为激进的销售政策和信用政策。
“价格战”在短期内或许奏效，但显然并非“内卷”常态化下的最优选择。
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