中信建投：资金分层有望回到去年4月至6月时期宽松状态

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　　中信建投证券研究文|曾羽谢一飞

　　预计1月资金面有小幅收敛可能，但无大幅收紧基础，关注地方债发行、银行开门红、央行态度、大行负债端压力情况。此外，一季度进入货币宽松窗口期，关注央行降准降息可能性，有望带动资金利率中枢进一步下移，但短期内也需要关注在汇率压力与防空转诉求下资金面边际收敛以及波动增大的可能性。机构行为方面，随着目前货币市场收益率曲线已经倒挂，融出的性价比提升后货基或加大融出规模，非银资金面供需关系有望缓解，资金分层有望回到类似去年4月至6月时期的宽松状态。

　　资金面与超储：目前银行间超储规模低于季节性水平，主要源于央行投放逆回购规模偏少、年末政府债发行、四季度降准落空等因素。后续资金面主要风险点在于（1）稳增长压力下地方债可能偏前置发行或对流动性带来冲击，但考虑到四季度政府债募集资金陆续投放，预计影响相对有限；（2）年初银行信贷开门红或带来扰动，但考虑到目前实体部门融资需求不强，预计信贷增长不会明显超过去年同期水平；（3）央行关注汇率压力以及重提资金空转背景下或对流动性进行微调；（4）调降同业存款利率后大行负债端或面临一定压力。

　　货币政策态度：货币政策方面，后续货币政策最大的变化在于实施“适度宽松”的货币政策，同时对流动性的表述从之前的“合理充裕”更改为“充裕”，因此整体上资金面无太大风险。考虑到去年9月央行预告的降准目前尚未落地，叠加距离上次降准降息已超过4个月，关注在央行“择机降准降息”背景下一季度货币宽松窗口。不过短期内也需要关注在货币宽松前资金面边际收敛以及波动增大的可能性。此外，从近两年的经验看，即便是在货币宽松后也不一定意味着资金面会即刻宽松。

　　货币市场机构行为：12月大行融出力度继续保持在高位，维持在4.3万亿元的历史高位附近，但考虑到目前银行超储水平偏低，叠加去年底调降同业存款利率后大行可能面临一定存款流失，关注在央行降准前大行融出力度的稳定性。货币基金在机构申购下负债端较为充裕，此外央行调降同业存款利率也将使得货基更多配置货币市场，同时考虑到12月后由于债市大幅走牛，货币市场利率已经出现倒挂，融出性价比边际提升，货基已在12月后加大了融出规模，这也有助于资金分层的缓解。

　　一、12月资金市场回顾

　　1.1 资金市场：均衡偏松，分层持续

　　12月资金面延续均衡偏松。全月DR001、DR007均值均为1.43%与1.70%，较上月小幅上行1BP与4BP。全月资金分层小幅加剧，R与DR利差中枢为20BP，较上月上行5BP。

　　整体来看，12月资金面运行符合今年下半年以来季节性规律，资金利率在政策利率上方15BP窄幅波动。节奏上，月初资金面短暂宽松后很快收敛，背后可能是地方债集中发行、MLF月中大量到期、税期的综合影响，但进入下旬后资金面整体平稳偏松，可能与年内地方债发行结束、MLF月末投放、财政投放、央行通过买断式逆回购与国债买卖支持有关，最终实现顺利跨年。需要关注的是，本月中旬资金分层有所加剧，资金分层一度上行至30BP的偏高水平，可能与期间债市收益率快速下行背景下机构做多情绪旺盛有关。

　　1.2 超储规模：低于季节性水平

　　回顾12月，根据“五因素模型”，假设①外汇与②货币发行季节性变动；③缴准需求在政治局会议后信贷需求边际回暖、政府债发行加速背景下季节性小幅增长，预计存款新增25000亿元，对应缴准需求1700亿元；④政府存款方面，虽然12月上旬地方债集中发行，但四季度累计发行的大量政府债支出也对流动性形成支撑，预计政府存款季节性减少9000亿元；⑤央行净回笼2830亿元（OMO+MLF+国债买卖+买断式逆回购）。测算显示，12月超储率为1.28%，低于季节性水平，主要源于央行投放逆回购规模偏少、年末政府债发行、四季度降准落空等因素影响。

　　考虑到传统使用的超储率易被月末逆回购投放操作干扰，因此我们进一步计算月均超储率（将月末逆回购余额更改为月均逆回购余额）与核心超储率（剔除逆回购后仅考虑银行体系的“长钱”）。计算得到12月的月均超储率与核心超储率为1.36%与1.03%，同样低于季节性水平，反映银行体系超储水平略有不足。

　　1.3 央行投放：逆回购缩量，新工具扩张

　　央行货币政策工具主要包括逆回购、MLF、国债买卖、准备金率。其中逆回购属于“短钱”，用于抚平短期资金面波动，MLF、买断式逆回购、国债买卖、准备金率属于“长钱”，用于向银行体系提供中长期流动性。

　　短期流动性：12月央行逆回购投放规模明显下降，逆回购余额最高为1.8万亿元，考虑到12月15日投放的大量逆回购是用于对冲当日大额MLF到期，因此实际短期流动性投放可能更少。从投放节奏看，央行在上旬惯例性回笼前期跨月流动性，中旬以来，投放额度一度增长，但在12月下旬后，央行投放力度下降，可能源于前期逆回购投放已较为充足，以及月末通过MLF、买断式回购补充投放了中期流动性。

　　中长期流动性：12月央行开展国债买卖净投放3000亿元，净回笼MLF规模11500亿元，买断式回购操作规模14000亿元，合计投放中长期流动性约5500亿元，但央行前期预告的降准0.25%至0.5%并未兑现。最近三个月央行月度投放中长期流动性均超过5000亿元。

　　1.4 货币政策：关注央行短期态度变化

　　2024年11月12日，中央经济工作会议在北京举行。会议提到要实施适度宽松的货币政策。发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，适时降准降息，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能，创新金融工具，维护金融市场稳定。

　　2024年12月16日，中国人民银行党委召开会议传达学习中央经济工作会议精神，会议提到重点抓好以下工作任务：一是实施好适度宽松的货币政策。综合运用多种货币政策工具，适时降准降息，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。引导银行充分满足有效信贷需求，增强信贷增长稳定性。强化利率政策执行和传导，促进社会综合融资成本稳中有降。增强外汇市场韧性，稳定市场预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。二是更好支持高质量发展重点领域和薄弱环节。三是稳妥有效防范化解重点领域金融风险。

　　2025年1月3日，中国人民银行货币政策委员会召开2024年第四季度例会，会议提到外部环境变化带来的不利影响加深…要实施适度宽松的货币政策…建议加大货币政策调控强度，提高货币政策调控前瞻性、针对性、有效性，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息。保持流动性充裕，引导金融机构加大货币信贷投放力度…增强外汇市场韧性…加强市场管理，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置…坚决防范汇率超调风险。

　　总结来看，后续货币政策最大的变化在于实施“适度宽松”的货币政策，同时对流动性的表述从之前的“合理充裕”更改为“充裕”，在此背景下2025年资金面风险不大。操作上，央行去年创新的多种流动性投放工具扩张有望对流动性形成支撑，持续疏通货币政策传导渠道也为央行调降政策利率创造机会，我们预计年内政策利率有望下移40BP至1.1%附近，DR007中枢同步下移至1.1%至1.2%附近。短期内看，去年9月央行预告的降准尚未落地，叠加距离上次降准降息已超过4个月，关注在央行“择机降准降息”背景下一季度货币宽松窗口，资金面风险整体不大，但也不排除在宽松工具落地前资金面小幅扰动可能，央行四季度货币政策例会展现对汇率的关注以及重提资金空转现象，叠加跨年后银行间资金利率回落偏慢或体现央行态度，因此不排除一月资金面有边际小幅收敛同时波动性增大可能性。

　　二、1月资金缺口测算

　　资金数量的分析在于超储率，对超储率形成的超季节性影响变动因素分为两类，一是央行可直接控制的公开市场操作，二是政府财政收支行为及政府债融资带来的财政存款波动。考虑到数据难以高频跟踪，因此本部分分析主要分析趋势，而不对具体数值进行测算。

　　2.1 财政因素：关注专项债前置发行

　　政府存款波动受财政收支差额与政府债发行节奏两方面影响。

　　财政收支：1月为季节性财政收入大月，财政资金对银行间流动性以回笼为主。考虑到当前经济仍处于弱复苏态势，预计财政收入将延续弱修复。财政支出则在前期政府债募集资金陆续投放背景下或继续保持一定强度。合计看，1月财政收支对流动性的支持或高于季节性。

　　政府债发行：传统上1月为政府债发行淡季，但考虑到2025年我国稳增长压力较大，料地方债将加快发行进度，或带来部分扰动。

　　综合来看，12月财政投放对资金面的支持或持平于季节性。虽然地方债发行会对流动性产生回笼效果，但前期政府债支出或形成足够对冲，财政对资金面影响有限。

　　2.2 缴准消耗：关注信贷开门红力度

　　存款增长带来缴准需求主要受信贷派生、财政支出、存款脱媒三方面影响。由于财政支出本身体现货币投放，由此派生的存款带来的缴准规模相对很低，两者合计为净投放货币，因此本部分不额外讨论财政投放带来的缴准需求。存款脱媒带来的存款减少主要指广义基金扩张会将一般存款转化为非银存款等，虽会带来缴准需求下降，但由于MPA关注银行一般性存款规模，因此这本质上会增大银行负债端压力，因此本部分不讨论存款脱媒带来的缴准需求。综上，我们核心关注信贷派生带来的缴准需求。

　　去年四季度以来，市场信心有所修复，实体经济贷款需求边际回暖。此外，1月为传统信贷大月，在稳增长背景下，监管对信贷增长有一定诉求，关注银行开门红力度。

　　三、12月货币市场机构行为复盘

　　3.1 大行：净融出保持在高位

　　大行是我国资金市场最大的单一融出方，大行行为对银行间DR利率影响力较大。

　　12月大行融出力度继续保持在高位，维持在4.3万亿元附近，维持在历史高位附近。但目前银行超储水平偏低，叠加去年底调降同业存款利率后大行可能面临一定存款流失，关注在央行降准前大行融出力度的稳定性。

　　3.2 货基：逐步增加融出规模

　　我国资金市场为大行与货基共同主导的“双中心”结构。货基融出主要面对非银，对非银资金成本与资金分层影响较大。

　　具体来看，去年10月以来伴随着资金面边际转松，机构对货基配置进入回升通道中，同时考虑到去年10月底以来调降同业存款利率，货币基金或将更多资金用于融出或者购买存单。数据上看，去年10月以来货币基金加大了存单的配置，货基久期同步上行，一方面反应了货基资金充裕，另一方面也反应其对后市流动性宽松较为看好。不过在12月以来，货币基金同步加大了融出规模，原因可能在于12月后由于债市大幅走牛，货币市场利率已经出现倒挂，融出性价比边际提升，这也有助于资金分层的缓解。

　　四、1月货币市场展望

　　展望后续，目前银行间超储规模低于季节性水平，主要源于央行投放逆回购规模偏少、年末政府债发行、四季度降准落空等因素。后续资金面主要风险点在于（1）稳增长压力下地方债可能偏前置发行或对流动性带来冲击，但考虑到四季度政府债募集资金陆续投放，预计影响相对有限；（2）年初银行信贷开门红或带来扰动，但考虑到目前实体部门融资需求不强，预计信贷增长不会明显超过去年同期水平；（3）央行关注汇率压力以及重提资金空转背景下或对流动性进行微调；（4）调降同业存款利率后大行负债端或面临一定压力。

　　货币政策方面，后续货币政策最大的变化在于实施“适度宽松”的货币政策，同时对流动性的表述从之前的“合理充裕”更改为“充裕”，因此整体上资金面无太大风险。考虑到去年9月央行预告的降准目前尚未落地，叠加距离上次降准降息已超过4个月，关注在央行“择机降准降息”背景下一季度货币宽松窗口。不过短期内也需要关注在货币宽松前资金面边际收敛以及波动增大的可能性。此外，从近两年的经验看，即便是在货币宽松后也不一定意味着资金面会即刻宽松。

　　机构行为方面，12月大行融出力度继续保持在高位，维持在4.3万亿元的历史高位附近，但考虑到目前银行超储水平偏低，叠加去年底调降同业存款利率后大行可能面临一定存款流失，关注在央行降准前大行融出力度的稳定性。货币基金在机构申购下负债端较为充裕，此外央行调降同业存款利率也将使得货基更多配置货币市场，同时考虑到12月后由于债市大幅走牛，货币市场利率已经出现倒挂，融出性价比边际提升，货基已在12月后加大了融出规模，这也有助于资金分层的缓解。

　　总结来看，我们预计1月资金面有小幅收敛可能，但无大幅收紧基础，关注地方债发行、银行开门红、央行态度、大行负债端压力情况。此外，一季度进入货币宽松窗口期，关注央行降准降息可能性，有望带动资金利率中枢进一步下移，但短期内也需要关注资金面边际收敛以及波动增大的可能性。机构行为方面，随着目前货币市场收益率曲线已经倒挂，融出的性价比提升后货基或加大融出规模，非银资金面供需关系有望缓解，资金分层有望回到类似去年4月至6月时期的宽松状态。