来源：E药资本界
资深分析师：石若萧
品种匮乏对中药企业的影响已经掩盖不住了。
2024年整个中药板块，受上游中药材涨价、高端消费不景气、药店客流量下滑、中药集采动态联动等影响，业绩整体承压，这一趋势大概率要延续到今年。
外患之下，内忧更显。很多中药企业的大单品停留在十几年、甚至几十年前，品种迭代的断档限制着企业的发展。比如太极集团的藿香正气口服液、江中药业的健胃消食片等。
此过程中，企业的品种焦虑愈加，使得很多在产品布局、销售推广、并购扩张上乱出招，花费大量成本后却依然缺乏抓手。
一系列受挫后，他们逐渐适应品种焦虑，并学会共存——在不放弃新品的同时，激活焕新老品种。因而，这两年中药企业的机遇逐渐演变成“保增长质量”的阶段，通过运营来提高盈利能力，这一旋律下，华润系旗下的东阿阿胶、华润三九、江中药业都走出了不错的增长曲线。
本期的主角江中药业，是一家带有浓重的消费品和食品属性的中药公司。这家公司经历过大单品焦虑、业绩连年下滑、低质增长时期，在华润入主后，过去的5年走向了高质量增长，此前市值也上涨了250%。
不过随着外部环境持续承压，江中药业去年前三季度也开始出现下滑，下滑是短暂的吗？接下来江中的主要发力点在哪？带着问题，CM10医药研究中心将从行业稀缺值、财务健康度、业务健康度、综合建议等多个方面，来一一回答。
药品与食品
提起“江中”两个字，很多人的第一反应是两个毫不相干的产品：健胃消食片和猴菇饼干。
一个OTC药，一个食品，就连OTC药的名字上还带着一个“食”字。某种程度上，这给江中定下了这样的品牌形象——一家不那么严肃的药食公司。
江中健胃消食片的销量可谓一枝独秀，早在2008年就突破了10亿元，是公司当之无愧的现金牛。起家过程也简单，用的招数就是早年最为简单粗暴的广告轰炸。
借着健胃消食片的势，江中药业又推出了乳酸菌素片和双歧杆菌三联活菌肠溶胶囊（贝飞达）等产品，构建了消化领域的OTC产品矩阵，算是坐稳了行业交椅。
麻烦出在食品端，这一块归属于大健康板块，表现一直谈不上稳定。
OTC端稳下来后的江中药业很早就向保健品、食疗大健康领域转型。早在2008年，就推出了“初元”系列保健品；2011年推出“枸杞白酒”朴卡酒系列；2010年，又推出了“参灵草”，发力高端滋补类产品。
为什么要转型大健康领域？因为OTC板块虽然稳，却有着“难攻易守”的特点。据华泰证券统计，当家品种健胃消食片在2015~2023年期间的复合增速是0%，至于乳酸菌素片和贝飞达等，虽然增长还行，但绝对值并不高。
这或许是江中药业下决心开辟“第二曲线”的动因。
可保健品业务也不好做。江中药业的保健品业务在经历了最初几年的快速增长后，到了2012年便有了萎缩迹象，于是2013年上市的江中猴姑饼干就被广泛认为是承担着“救火”的重任。
“初元”“参灵草”系列产品大部分属于健字号，猴菇饼干却是完全的食品，两者有着明显的逻辑差异。或许是管理层对这步棋感到有些不确定，布局中，猴姑饼干并非江中药业生产，而是由集团另一家子公司江中食疗生产，销售额不并入上市公司报表。
据公开报道，起初江中集团为猴姑饼干制定了相当激进的销售目标。即2013年销售额达到0.3亿-0.5亿元，2014年达到5.7亿-7.5亿元，2015年达到12亿元。
2014年，江中猴姑饼干完成了超8亿元的年销量。彼时江中药业董秘吴伯帆在接受采访时表示，如果继续按照现在的销售情况，把猴姑饼干注入上市公司是可以考虑的。
可这就是猴菇饼干的高光了。销售超8亿元后，猴菇饼干的销量便一直徘徊不前。更要命的是，销量基本是由销售费用冲高的，没有带来利润——江西产权交易所此前披露的《江西江中食疗科技有限公司增资公告》显示，江中食疗2014-2016年的净利润分别为1865.77万元、-2.59亿元以及-4亿元。
因此，猴菇饼干一直未能并表，但同时江中的表内业务表现也相当一般：财报数据显示，江中药业的保健品业务自2013年开始一路下滑，营收从4.18亿元到2019年的1.46亿，呈现缓慢滑坡的走势，毛利率从2011年的75.02%下滑至2019年的46.06%。
在猴菇饼干上的尝试，也无形中暴露出了大健康产品和OTC药品“双线并行”的巨大缺陷：两者内在营销逻辑不同，需要组建两套甚至多套销售班子完成工作，销售费用必然高企——江中药业2024年半年报显示，公司非处方药业务销售终端主要为药店、基层医疗终端；大健康业务销售终端主要为大型商场、超市及便利店。两条线几乎完全没有重合之处。
但为了寻找“第二曲线”，江中药业又不可能放弃这块业务，于是这一缺陷也一直未能真正得到改观。2023年年报中就销售费用一栏选出的“同行业可比公司”中，江中药业自己独占销售费用占营收比例第一的位置，颇有些尴尬。
华润入主，战略精简
即便目前江中的业务版图看上去依然有些乱，分为OTC、大健康、处方药三块，但这已经是过去十年不断精简后的结果了。
江中药业股份有限公司成立于1969年，前身是江西药科学校校办工厂，到了90年代，先后完成了改制和借壳上市两大关键工作。
就像许多国资企业一样，江中集团最开始也有业务版图过大的毛病，除了OTC药品和保健品，还经营房地产及流通业务。经过多次梳理后，才有了当下集中资源发展以非处方药、保健品等业务为主的医药工业的格局。
2015年，也就是猴菇饼干推出后的第二年，可以看作一系列梳理工作的开端。当年5月，江中集团剥离地产业务，九鼎投资以41.5亿元价格拍得中江集团股权。就在地产业务剥离后不久，同年9月，江中药业还挂牌出售医药销售流通平台江西九州通51%股权。
多次亏损的江中食疗也于2017年在江西产权交易所以挂牌形式公告，以增资扩股形式出让70%-75%股权。2018年，私募股权投资机构晟道投资成为了江中食疗第一大股东。
但所有整合工作中，影响最大的，当属混改后华润系的入主。
华润系入主江中药业可追溯至2018年5月，华润医药与江西省国资委签署了合作协议，主要内容系华润医药将对江中集团进行战略重组，通过购买江中集团部分股权并以现金或资产对江中集团进行增资，从而获得江中集团51%或51%以上的股权。
2019年2月，华润医药取得江中集团51%股权，华润医药成为江中集团控股股东，间接控制江中药业43.03%股权。同时，华润医药通过江中集团间接拥有江中药业的权益超过江中药业已发行股份的30%，触发全面要约收购义务。
过程中，江中药业也筹划了一系列对华润医药集团下属江西相关公司的收购，其中包括华润江西医药、南昌桑海制药、南昌济生制药三家公司的控股权。这三家公司都是华润控股的以中成药为主的国有制药企业，可与其形成资源互补。
混改是那几年许多国企的工作主线。云南白药、太极集团都有类似经历，但具体到每家企业又有所不同。云南白药逻辑是借助私营企业，激发企业活力，盘活管理机制的灵活性；太极集团在于重新整理资产，抛弃冗余业务；而被华润混改的江中，也继承了华润一贯的整合特色，在集团整体战略布局下通过拆拆合合，实现较强协同性，双方的合作一方面扩大了华润在OTC药品特别是消化领域的影响力，一方面江中药业可借助华润巨大的流通优势，助力发展其核心OTC业务。
这些年，华润逐渐加强了对江中的管控。尤其是2023年，江中药业董事会改组提速，2023 年报显示董事会江中系1人、华润系5人。
2023年底，华润江中股权再次发生变更，第三大股东信海润达以8.1亿元代价将华润江中的股权出售给华润医药控股与江西国有资本运营控股。华润医药对华润江中的直接持股比例从51.3%升至60.5%。
华润入主后，江中的发展思路变得清晰了不少，业绩也有了改善，主要体现在：
业务划分更加清晰了，坚持了“做强OTC，发展大健康，布局处方药”的三块业务版图。
大健康部门出现了最明显的业绩改善，2019-2023年收入CAGR达到了45%，且2021-2023年近三年，增长进一步提速，CAGR达到了63%。当然，除了华润的赋能外，新冠疫情导致全民对保健品需求上升也是原因之一。
上市公司的整体营业收入也在稳步增长，从2019年的24.5亿元增长到了2023年的43.9亿元。定下的收入目标2019年以来每年均完成，利润指标2022年以来每年均完成。
2023年，江中药业的三块业务都在增长。OTC业务突破30亿元，同比增长16.46%；大健康业务实现营业收入6.5亿元，同比增长49.96%；唯一出现下降的是处方药业务，营业收入6.6亿元，同比减少16.31%，主要系受集采影响。
未来的挑战
看起来形势一片大好，然而进入到2024年后，涨势戛然而止，问题一个个暴露了出来。
2024年前三季度，江中药业营收急转下滑8.19%至29.72亿元，出现营收下滑的情况的原因主要是处方药和大健康两大板块表现不佳，分别同比下降25.10%和45.75%。
唯一一个实现增长的依然还是老支柱OTC业务，但增速仅为2.78%，放缓明显。
将三个板块拆开来看，再把所有问题汇总，江中药业面临的最大问题就呼之欲出了：找不到下一个增长方向。
中药OTC以小病慢病为主，门槛较低，市场格局十分分散。江中药业OTC产品线里的健胃消食片，算是难得的10亿品种，但因为是30年前的品种，增长早已陷入停滞。5亿品种乳酸菌素片虽然在持续增长，但增速缓慢。另一个5亿品种贝飞达，算是近年来快速放量的单品之一，但肠道“补菌”赛道激烈，不仅有OTC企业做，很多保健品甚至食品企业也在做，尤其依赖营销。
处方药板块业绩下降，主要是由于海斯制药3款注射剂产品2023年集采未中标，进而影响到了2024年的收入所致。“不中标即刑，中标缓刑”的趋势越来越明显。未来集采常态化的大背景下，这块业务预计将一直面临挑战。
江中药业的应对方式是进行内部改革，2023年重塑了处方药事业部，形成了桑济线、昌润线、九昌线、饮片线等四条业务线与运营管理部、公共事务部、市场部三个平台，试图从产品群、渠道、外延发展等三个方面推动业务发展。具体效果如何，仍待进一步观察。
不过，由于江中药业多年来研发投入都极低，2023年虽然研发投入同比增长了26.34%，但总额依然不到2亿元人民币，占营业收入比例仅4%左右。这样的投入水平，恐怕很难在当下药企创新转型的潮流中占得多大地盘。
最棘手的还是大健康板块，这个全集团寄予厚望的增长点，也是江中多年来都没能真正弄明白的业务，再次给公司出了个难题——近50%的降幅，几乎把该板块拉回到了十年前的水平。
也就是说，2019-2023年的增长，极有可能只是昙花一现。
疫情早已结束，华润能给的赋能也都给了，接下来该怎么办？大家的心里似乎都没了数。
当下江中似乎陷入了一个经典的企业发展“困局”：旧业务停滞，新业务发展不顺。前路迷茫。
但二级市场的走势为什么一直向上，几乎没有出现过明显的回调？原因也是多方面的。
一来，是江中药业的分红一直相当大方。华泰证券一则研究选取了十余家OTC业务占比较高的上市公司进行对比，发现江中药业股东回报卓越，近年分红金额超出归母的100%，股息率排行靠前，且ROE（投资者回报率）与营运能力均处于行业前列。
另一方面，其实也是大环境在下行，各家企业光是维持现状就已经疲于奔命，遑论再去开发新的产品和增长点。
浙商证券一则研究显示，2015以来，产业各项趋严政策导致药品行业进入低增速、行业出清阶段。而中药行业更是呈现连续10年以上运营效率下降，应收账款周转率持续下降，达到新低。
自2021年以来，针对中药行业的一系列鼓励性政策出台，一定程度上挽回了下行趋势，中药产业整体运营效率有所改善，上市公司的应收、存货周转率的行业平均值于2019年底开始触底反弹。
但值得注意的是，相比过去多年的下降幅度，这个回弹的量依然还很小。2024年，A股医药板块大量公司的营运效率都出现了明显下滑，营运效率提升的公司只占少数。这其中，中药企业，尤其是主攻院外市场的品牌OTC药物企业占据了更大的优势。华润系的东阿阿胶、华润三九、江中药业整体都优于行业水平。
在当前形势下，比起寻求新增长点，现在是一个“保份额、保增长质量”的阶段，因此资金更为青睐那些内部运营做得较好的公司。
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