专题：2024资本市场盘点
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原标题：首席展望|玄元投资杨夏：今年可能先涨流动性后涨基本面，关注三大投资机会
“今年这波行情可能和2014年行情节奏相似，先涨流动性后涨基本面，前期成长风格和主题风格占优，价值股的投资机会则需等待经济恢复的进一步信号。”近日，玄元投资权益投资负责人杨夏在“轻舟必过万重山”《首席连线》2025年跨年市场展望节目中说道。
杨夏认为，在财政政策上，准财政将成为重要发力点，尤其是政策性金融债。资金有望流向“两重”“两新”领域，带动相关产业发展创造投资机会。与狭义财政赤字率相比，准财政的弹性更大，对经济的拉动作用也更为显著。
“我们不要高估政策的短期作用，也不要低估政策的中长期作用，”杨夏强调，政策是相机抉择且逐步加力的。当前政策在扩内需、科技创新等方面不断调整，只要扩内需政策保持稳定，后续的持续推进将有效拉动消费和投资，促进经济基本面改善，增强市场信心。
“总储蓄是股票最大的负债端。”杨夏指出，“从A股总市值和总储蓄余额这个比值来看，近20年分别在2008年10月、2013年6月、2019年1月和2024年9月见到底部，因此负债端已经具备了驱动一轮行情的必要条件。”
具体到投资机会，杨夏认为主要有三个。一是政策刺激带来的新消费题材性机会。二是新质生产力中的人工智能、低空经济、卫星等以及自主可控、军工等“两重”机会。三是并购重组机会，这是贯穿全年的主题投资机会。
政策将逐步加力
中央经济工作会议指出，要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。
谈及财政政策的发力点，杨夏认为，准财政将成为重要发力点，尤其是政策性金融债的发行情况。
“狭义赤字率绝对量太小，意义不大；广义赤字率受卖地收入的影响波动较大，而准财政由于绝对金额高，弹性更大，对经济的拉动作用也更为显著。”杨夏指出，“我们看到今年三大政策性银行在一季度发行的政策性金融债同比增长差不多有50%，资金有望流向‘两重’‘两新’领域，带动相关产业发展创造投资机会，传统基建受化债和地方收储的影响弹性减弱。”
在房地产政策方面，杨夏表示，鉴于当前高库存现状，政策关键还是在供给端发力，如中央政府收储、地方政府收储或推动房地产企业票据抵债等措施得以实施，将有效改善房地产市场供需结构，稳定房地产市场，进而带动上下游相关产业发展，对经济产生积极的连锁反应。同时，房贷利率若进一步降低，也将刺激住房需求，促进房地产市场交易活跃。
扩大内需方面，杨夏表示，拉动经济的三驾马车中，投资和出口受到多种因素限制，消费成为扩大内需的关键。通过消费补贴刺激居民消费，如“以旧换新”、购买补贴等，这不仅能直接促进消费增长，还能带动相关产业发展，形成产业链协同效应。此外，杨夏认为，“两重”的投资效益提升，投资结构优化，新兴产业投资增加，带动相关产业协同发展，也会为经济高质量发展注入持久动力，推动经济持续稳定增长。
“我们不要高估政策的短期作用，也不要低估政策的中长期作用，”杨夏强调，政策是相机抉择且逐步加力的。当前政策在扩内需、科技创新等方面不断调整，只要扩内需政策保持稳定，后续的持续推进将有效拉动消费和投资，促进经济基本面改善，增强市场信心。
海外分母端对A股影响不大
2024年美联储正式开启降息通道，全年累计降息100个基点，不过，随着特朗普上台以及美国经济数据出炉，市场对远期通胀压力担忧上升，降息预期减弱。
杨夏指出，美联储政策对A股市场影响主要体现在两个方面。一是影响全球资本流向，加息或降息会使全球资本流动方向改变；二是通过汇率影响中国货币政策，加息带动美元回流，使美元指数走强，对中国货币政策形成掣肘。
“今年整个A股市场最大的定价因素是国内的分子端，海外分母端对A股影响不大。”杨夏认为，前一轮加息周期中，美联储在短短一年半的时间内连续11次加息，加息幅度高达525基点。本轮降息波幅远比上一轮加息周期小，因此对国内影响有限。
此外，杨夏认为，2025年全球最大的影响变量之一是特朗普的施政政策，他此前提出减税、增加美国制造业资本开支、弱美元等执政想法，但这些政策的落地节奏和幅度存在很大不确定性，其政策实施方式会对全球资本市场产生较大影响。
不过，杨夏表示，中国对特朗普政策的应对能力有所增强，一方面已有经验，另一方面政策储备更充足。
“欧洲经济的稳定对中国出口有利，若欧洲经济稳住，将对中国经济产生一定的拉动力。日央行政策也需关注，若特朗普上台后全球通胀中枢上移，日央行可能因输入性通胀在利率调整上采取更激进的动作，这会影响资本流动，进而影响全球资本市场。”杨夏说。
先涨流动性后涨基本面
“今年这波行情可能和2014年行情节奏相似，先涨流动性后涨基本面，前期成长风格和主题风格占优，价值股的投资机会则需等待经济恢复的进一步信号。”展望2025年行情时，杨夏表示。
杨夏将A股市场风格分为价值、成长与主题三类。价值风格与经济总量相关，以沪深300、恒生指数等为代表，外资和保险是其边际定价资金；成长风格如创业板相关指数，定价逻辑是分子端和分母端并重，公募基金起着关键的边际定价作用；主题风格则依赖国内分母端和风险偏好，缺乏分子端支撑，游资是主要推动力量，国证2000、万得微盘股指数等是典型代表。
杨夏分析称，2025年上半年主题和成长风格占优，因为从经济的高频数据来看，2025年年初还没有看到经济数据明显改善。在这种情况下，由于缺乏经济总量增长的支撑，价值风格难以成为市场主导。而市场在政策逐步落地的预期下，会更倾向于挖掘结构性的机会和热点主题。而下半年或会切换至价值风格占优。
“随着政策的逐步落地，如果经济基本面在下半年开始逐步恢复，市场可能会从单纯的流动性驱动的结构性行情，切换到由基本面驱动的价值风格占优的行情。当经济总量增长趋势明显，企业盈利普遍改善，那些与经济总量关联紧密的价值型股票会更具吸引力。”杨夏表示，这种风格切换需要关注政策落地的实际情况，政策对经济增长的推动效果、企业盈利改善的程度和速度等因素，都会影响风格切换的时机和力度。
关注三大投资机会
具体到投资机会，杨夏认为主要有三个。
一是政策刺激带来的新消费题材性机会。杨夏表示，政策发力点在于刺激居民端的消费，而政府和企业端的消费能力要等到经济恢复后才有可能恢复。因此，消费的机会在于政策刺激的机会，如消费电子、商超、银发、冰雪、生育链等，这些主题性的机会。
二是新质生产力中的人工智能、低空经济、卫星等以及自主可控、军工等“两重”机会。杨夏认为，新兴行业迎来了发展机遇，政策性银行发行的金融债大概率会支持“两重”即国家重大战略实施和重点领域安全能力建设方向。
三是并购重组机会。在杨夏看来，这是贯穿全年的主题投资机会。同时随着经济触底，美元指数见顶，部分周期品化工将迎来投资机会，并且整治内卷式竞争、收缩产能的光伏、锂电中上游等行业也将迎来投资机会。
谈及红利资产，杨夏表示，红利资产与经济总量挂钩，是价值风格的互斥概念。在经济下行阶段，红利资产收益表现较好，因为此时市场偏好类债券资产，资金倾向于寻求稳定收益，红利资产因其稳定的股息派发受到青睐。而当经济总量上涨时，市场风险偏好上升，资金更倾向于投资成长型或价值成长型资产，红利资产的吸引力就会下降。
“后期随着经济复苏，企业盈利改善，预计资金会从红利资产流出。”杨夏认为，债券市场表现可作为红利资产投资决策的重要参考指标，如果债券市场出现大幅回调，可能意味着经济开始逐步复苏，此时，投资者应警惕红利资产价格也可能面临调整压力。
澎湃新闻记者 孙铭蔚
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