减肥药“血拼”中国市场

　　资本市场更关注销售增速，这关乎减肥药离见顶还有多远

　　文|《财经》记者辛颖

　　编辑|王小

　　2025年全球最能挣钱的药将是哪款？刚开年就锁定了候选竞争者。

　　2月5日，诺和诺德公布2024年业绩，以“减重功效”闻名的司美格鲁肽总收入2018.49亿丹麦克朗（约合2140亿元人民币），相当于日赚5.6亿元，距离全球“药王”仅差半步。

　　就在前一日，默沙东公布旗下Keytruda（下称“K药”）2024年全球销售额为294.82亿美元（约合2154亿元人民币）。这款“广谱抗癌药”险胜，蝉联药王宝座。

　　而2024年K药销售额增速已降至18%，司美格鲁肽仍维持同比增长38%的速度在追赶。

　　一位私募基金的投资人士对《财经》分析，如果仅从市场销售的角度看，司美格鲁肽市场需求空间比K药大很多，把两者放在一起比较甚至都有点不公平。

　　最初，司美格鲁肽只是用于治疗糖尿病，其持续放量背后，是全球对“减肥药”市场的期待。司美格鲁肽的竞争对手替尔泊肽获批才两年多，礼来在2025年2月6日公布其业绩称，2024年收入达到164亿美元。高盛预测，全球减肥药物市场规模到2030年，达1300亿美元。

　　“药王”之战也显露了创新药研发的风向变动。一位二级市场医药分析师对《财经》表示，抗癌药已经高度内卷，即便是一些很细分的小赛道里，都特别拥挤。减重引领的代谢药赛道，让药品研发又看到了新希望。

　　不过，司美格鲁肽的增速已出现放缓的迹象，替尔泊肽2024年四季度营收约为19亿美元，也未达到分析师预期的22亿美元。

　　这让资本市场变得更谨慎，减肥药市场还有多少增量空间可期待？2025年将让答案更为明晰，而刚刚成为赛场的中国市场将是其中一块重要的拼图。

　　拼价格，拼进院

　　“两家竞争现在非常激烈，都在争取尽快进医院。”一位北京三甲医院的工作人员对《财经》说。

　　替尔泊肽和司美格鲁肽，为GLP-1类药品，不仅能够更好地控制血糖，还可能帮助减重。作用原理是其可以模仿肠道中产生的一种胰高血糖素样肽-1（GLP-1）激素，向大脑发出吃饱的信号，促进胰岛素分泌。

　　尽管替尔泊肽和司美格鲁肽的“降糖版”都已在公立医院铺开销售，但《财经》记者在多家医院了解到，“减肥版”要进公立医院的难度更大，竞争才刚开始。

　　2025年1月初，同样作为糖尿病治疗药物的替尔泊肽获批用于体重管理，正式在中国上市，比司美格鲁肽晚了不到两个月。

　　此时两个产品的东家，诺和诺德早已力压路易威登LV，稳坐欧洲市值最高的公司，美国礼来也跃升为全球市值最高的制药集团。

　　在全球市场，诺和诺德的三款产品中，减肥用司美格鲁肽注射液Wegovy增速最快，2024年营收同比增长86%；降糖用司美格鲁肽注射液Ozempic和口服司美格鲁肽片Rybelsus都同比增长26%。

　　2024年，礼来的降糖用替尔泊肽Mounjaro销售额115.4亿美元，同比增长124%；减肥用替尔泊肽Zepbound，在上市后第一年就卖出49.26亿美元。

　　仅这两家巨头，已将GLP-1市场规模带到500亿美元，按照千亿美元的前景估算，已占下半壁江山。

　　不过，减肥药增长的势头不那么突出了，竞争者们已经启动降价策略。

　　在2024年财报中，诺和诺德提及在北美市场Wegovy实际已以较低价格销售，抵消了部分销量增长带来的收入。

　　礼来在2024年8月宣布，以单剂量小瓶装形式销售Zepbound，且通过直接面向消费者的LillyDirect网站自费渠道分销。Zepbound的小药瓶的最高价格约比正常剂量低了一半，而且使用小药瓶时，患者们要自己填充注射器，这节省了礼来减肥药的生产时间，使得更加广泛的患者群体能够获得减肥药物。

　　摩根士丹利报告称，虽然成本降低可能会在短期内拉低礼来Zepbound平均销售价格，但瓶装药物的额外销量“可能会对礼来的销售业绩产生积极影响”。

　　这些销售策略让诺和诺德的领先优势在缩小，据IQVIA数据，2024年的最后三个月内，在美国这个最大的减肥药市场，Wegovy每周处方总量输给了Zepbound。

　　减肥药预期要见顶了？

　　诺和诺德发布2024年业绩当日，股价收报85.73美元，与2024年中约146美元的股价高点比，跌幅仍超四成。

　　上述私募基金投资人士认为，诺和诺德股价走低背后，是投资者对减肥药的期待更冷静。

　　在美国，诺和诺德Wegovy2024年的处方量从年初的每周10万张，增长到每周20万张。但新增处方速度开始放缓，从2023年的每周新增约3万张处方，下降到2024年的2万张。

　　虽然2024年仍是减肥药大卖的一年，GLP-1类药品在降糖市场的预期变数不大，上述私募基金人士表示，“从投资的角度，增速放缓就不太关注了”。

　　诺和诺德、礼来都在下调业绩预期。礼来制药在2025年1月公布业绩预告时就表示，预计替尔泊肽在2024年四季度的销售额将低于预期。

　　诺和诺德也表示，2025年公司的销售额增长将放缓，因为市场对其减肥药Wegovy的狂热需求有所降温。诺和诺德预计，销售额增长将在16%至24%之间，低于2024年18%至26%的增长率。

　　有新药投资人表示，司美格鲁肽和替尔泊肽的增速放缓，还有一部分原因是受限于产能。

　　过去两年，诺和诺德和礼来都忙于扩产能。2024年6月，诺和诺德官网公告，斥资41亿美元在美国新建工厂，用于扩大司美格鲁肽的生产。同时，以110亿美元收购三座灌装工厂，支持产能提升。

　　2024年10月，礼来宣布，投资约15亿元人民币提升中国苏州工厂的产能，扩大替尔泊肽的生产规模。这是礼来150年发展史上最大的产能投资计划的一部分，其2024年总计划投入90亿美元用于提升替尔泊肽产量。

　　替尔泊肽的需求短缺问题当前已有所缓解。据媒体报道，2024年底美国食品和药品监督管理局（FDA）更新的药品短缺系统中显示替尔泊肽的短缺问题已解决，司美格鲁肽注射剂依旧短缺。

　　相比短期的产能瓶颈，外界更关注的是，减肥药的长期需求增速是否看到拐点。

　　欧洲金融服务公司Kepler Cheuvreux的分析师早在2023年就指出，减肥药物公司的估值现在已经过高，其团队也认为减肥狂潮只是泡沫，近期看不到任何驱动其继续上涨的因素。

　　近期发布的一些研究结果也给市场泼了一瓢冷水。一项发表在《美国医学会杂志》上的研究称，大约800名参与者连续每周注射司美格鲁肽并配合饮食调整和锻炼以及心理咨询，四个月后体重平均降低10.6%，之后近一年里三分之一的参与者转为注射安慰剂而其余人继续注射司美格鲁肽，结果发现注射安慰剂的患者体重平均反弹近7%，注射司美格鲁肽的患者体重则持续降低。

　　一名职场人士告诉《财经》，目前还不考虑使用减肥药物，“担心停药后会反弹”。她正在通过节食等传统方法减重。

　　“即便是已经上市的减肥药，是否有其他的副作用还需要更长的周期来验证。对糖尿病患者来说，是可以接受有一定的风险代价，但是对于减重患者能不能接受潜在的未知风险，这是患者需要衡量的。”一位新药投资人士表示。

　　医疗保健分析公司IQVIA数据科学研究所高级研究主管Michael Kleinrock表示，减肥药的市场规模预期能否继续上调，还将取决于患者继续使用减肥药物的时间，以及这些药物能否被用于治疗其他疾病，或者开发出新的直面消费者的销售模式。