专题：新浪财经上市公司研究院
出品：新浪财经上市公司研究院
作者：昊
日前，中润光能向港交所提交上市申请，中信建投国际和中信证券为其联席保荐人。
值得注意的是，中润光能原计划在A股募资40亿，后缩减至23亿，但因产能过剩、资金占用、关联交易等问题，于2024年6月被原保荐机构海通证券单方面撤销保荐并终止IPO。时隔几个月，公司在更换保荐人后，转战港交所。
2024年，中润光能业绩由盈转亏，主要产品电池片售价大跌的同时，产能利用率也在下滑，毛利率和研发费用率显著低于同行。即便如此，迫于行业高强度投入的特点，中润光能费尽周折也要尽快寻求融资。
更令人担心的是，产业一体化趋势下，中润光能下游组件厂商纷纷自建电池片产能，叠加日趋激烈的行业竞争，除了电池片产能利用率下滑外，公司存货及其周转天数大幅上升，未来业绩和市场份额更为堪忧。
近几年来，中润光能借款和负债率显著上升，而同时公司实控人却大额资金占用，并在申请上市前曲线套现。
不仅如此，中润光能部分股东突击入股后，公司对其关联方的采购额大幅增加，价格公允性也存在很大争议，公司治理方面的严重瑕疵同样不容忽视。
电池片售价、产能利用率双下滑 毛利率、研发费用率低于可比公司
中润光能主要从事太阳能电池材料的研发、生产和销售。2022年至2024年，电池片业务收入占比分别为92.5%、91.0%和81.1%，一直是公司核心收入来源。
2024年，中润光能实现营收113.20亿，同比下降45.68%，净利润-12.90亿，由2023年盈利16.72亿转亏。
主要产品电池片售价持续大跌是业绩亏损的重要原因之一。价格下跌的同时，随着产能逐年扩张，产能利用率也从2022年的99%逐步下滑至2024年的89%。
值得注意的是，同样处于产业链降价周期中，中润光能2022年-2024年毛利率仅为11.8%、13.6%和-10.1%，显著低于通威股份、爱旭股份等可比公司，2024年2.5%的研发费用率也低于3.5%左右的行业平均水平。
光伏属于技术和资本密集型产业，技术迭代频繁和产品同质化严重，导致市场竞争激烈，企业不仅需要在研发上高强度投入，以取得技术上的领先优势，还必须砸重金建设产能，以谋求规模优势。因此，融资能力就成为光伏企业最核心的能力之一，而上市募资则是最直接有效的选择，谁能募集更多低成本的资金，谁留在牌桌上的机会越大。
正因为如此，即便在业绩下滑、价格大跌、产能过剩的情况下，中润光能费尽周折也要尽快寻求上市融资。
产业一体化限制发展空间 存货和周转天数大幅上升
比业绩大幅转亏更令人担心的是，光伏组件厂商垂直一体化趋势对中润光能电池片销售的冲击正逐步显现。
根据弗若斯特沙利文的资料，按光伏电池对外出货量计，2024年，中润光能在全球光伏电池制造商中排名第二，市场占有率14.6%，目前客户涵盖全球十大组件厂商中的九家。
然而，截至2023年底，晶科能源、晶澳科技、隆基绿能和天合光能等公司主要客户，在一体化布局中，已分别建设了90GW、85GW、80GW和75GW的电池片产能。
从产业链布局看，组件厂商通过纵向整合实现硅片-电池-组件全链条覆盖，显著提升了自有电池片使用比例，这种趋势意味着头部组件厂对外部采购的依赖度持续降低，并直接削弱中润光能的核心客户资源，尤其是在TOPCon等高效电池技术迭代期，一体化厂商更倾向于优先保障自有产能的技术适配与成本控制。
光伏组件厂商的垂直一体化趋势正重构行业竞争格局，中润光能作为专业化电池片厂商，受到客户资源流失、产能过剩、技术迭代与成本压力的多重冲击，或面临更大的市场份额流失风险。
此外，产能过剩与价格战进一步加剧了中润光能的经营压力。数据显示，2023年光伏电池片环节产能已超200GW，而市场需求增速放缓至11%，导致行业供需失衡。作为第三方电池片供应商，中润光能面临客户需求转移和产能过剩的双重挑战。
事实上，中润光能已经感受到了外部环境变化带来的巨大压力。除了电池片产能利用率下滑外，中润光能存货从2022年末的9.4亿大幅攀升至2024年末的24亿，存货周转率也从2023年的11.34大幅下滑至2024年的5.37，已出现库存积压的风险。
2022年和2023年，中润光能分别计提资产减值1.53亿和2.53亿。在光伏产业链价格疲弱的大背景下，面对高库存和低周转，中润光能未来大概率还将计提可观的存货和固定资产减值，从而进一步拖累业绩表现。
债务压顶实控人大额资金占用并曲线套现 股东突击入股关联采购量价大增
业绩压力是一方面，“缺钱”则是中润光能目前面临的最棘手难题。
数据显示，2022年-2024年，中润光能现金及等价物先增后降，总体下滑，而短期和长期借款则从23亿大幅上升至58亿，负债率也从79%逐步攀升至84%，并长期高于行业65%左右的均值水平。
债务持续承压的同时，中润光能实控人却存在大额资金占用，并在公司申请上市前集中套现。
公开信息显示，2011年-2019年，公司实控人龙大强及其关联方累计从中润光能拆出资金3.31亿元，用于投资中辉光伏、中宇光伏等同业公司，并偿还个人融资款及利息。
2020年-2022年，关联方新增资金占用15.49亿元，主要用于产业布局、银行贷款借新还旧及偿还本息。部分资金被用于与中润光能业务相似的企业，形成同业竞争，后通过资产重组将这些企业注入上市公司，实控人从中套现。
2021年-2022年，龙大强还通过转让洁源光伏、中宇光伏等关联企业股权，从中润光能获得股权转让款11.19亿元，其中6.84亿元用于归还占用资金，剩余部分用于家庭支出、投资其他企业及偿还个人债务。深交所也曾要求核查资金流向是否涉及代垫成本、商业贿赂等问题。
此外，中润光能部分股东突击入股和关联交易问题也十分突出。
公开信息显示，2022年12月，国绿基金等机构突击入股中润光能后，新增国绿基金的关联方云南宇泽作为主要供应商之一，公司向其采购额从2022年的65.66万元暴增至2023年上半年的5.8亿元，增幅高达882倍，同时4.58元/片的采购单价也高于4.54元/片的市场价。
面对业绩和资金困境，以及在公司治理方面的严重瑕疵，中润光能A股上市折戟后，更换保荐人赴港IPO，前景仍令人忧心。
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