华创策略姚佩：打得一拳开，免得百拳来

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　　姚佩策略探索

　　报告要点

　　1、特朗普“对等关税”只是手段而非目的，本质是寻求再工业化。

　　2、“对等关税”加剧全球资本市场不确定性，VIX达到20/3疫情扩散造成冲击以来的最高水平，大类资产表现与20/3同样类似，金本位视角下多数市场股指不同程度下跌。

　　3、中国政策应对：打的一拳开，免得百拳来。（1）中国与其他国家相比：对等反制、率先回应。（2）中国与2018年相比：内部形成高度统一。（3）重点观测4月政治局会议，央行降准降息或“先下手为强”。

　　4、“对等关税”抑制国内出口需求，对A股业绩二次探底形成冲击，或拖累出口增速3.5-11 pct，拖累实际GDP约0.25-0.9pct，拖累PPI约0.7-2.2 pct。

　　5、四月决断，静待防守反击时刻，对比全球中国具备多重优势（财政货币有空间；支持民营经济信号增强；对美反制有经验）。

　　6、短期避风港：红利资产。建议关注红利低波：银行、水电、高速、港口等；红利质量：食饮（白酒、乳品、啤酒）、家电（空调、冰洗）、有色金属（工业金属）等。关注内循环（医药、食饮、商贸零售等）和国产替代（半导体、医疗器械、工业软件、新材料等），适当规避海外收入高占比的电子、电新、机械等行业。

　　报告正文

　　一、“对等关税”的本质：美国再工业化

　　特朗普关税政策是手段而非目的，是持久战而非短期事件，本质是制造业回流。4/2特朗普签署“对等关税”行政令，宣布对贸易伙伴加征至少10%的“最低基准关税”，并对与美国贸易逆差最大的一些国家征收更高的个性化“对等关税”。我们认为特朗普的关税政策只是手段而非目的。目前美国政府的财务状况已十分紧张，增加税收已成为满足其政府支出的主要手段。当前的“对等关税”既满足其短期财政开源需求，又试图以美国市场单边优势倒逼贸易伙伴让步；此次对加拿大、墨西哥的豁免也印证了特朗普政府的制造业回流战略，利用《美墨加协议》等区域协定引导和推动制造业回流美国。长期来看，特朗普政府试图通过抑制进口消费提升储蓄率以缓解债务压力，同时以关税壁垒重塑全球价值链分工体系，其核心是国家安全逻辑下的“再工业化”进程，而非单纯的贸易平衡。预计特朗普的关税政策后续将持续作为谈判筹码，迫使更多国家接受美国主导的制造业回流条件。

　　二、从金本位视角看全球资本市场关税反应

　　特朗普“对等关税”加剧全球资本市场不确定性。4/2特朗普签署“对等关税”行政令以来全球资本市场恐慌加剧，标普500波动率指数（VIX）从4/2的21.5飙升至4/4的45.3，已达到20年3月因全球疫情扩散造成冲击以来的最高水平。而从大类资产表现来看，4/2之后黄金、美元、商品、各国股指均下跌，美债收益率下行，与20年3月同样类似。从金本位制视角之下（排除汇率波动等因素对股价的影响，更为真实地反映资本市场的实际定价情况）对比4/2宣布征收“对等关税”后各国股指表现：4/3-4/4期间因投资者大量抛售黄金以弥补市场大跌造成的损失，黄金短期内快速下行；因此金本位制视角之下，各股指的下跌幅度略小于以本币计价的原始涨跌幅。分市场来看，美国作为此次关税事件的发起方，其股票市场下跌幅度最大（4/3-4/4标普500跌8.6%，道指跌7.3%，纳斯达克跌9.5%），英法德等市场受加征税率虽整体低于亚洲主要经济体，但其股市受到的冲击仍然明显（4/3-4/4英国富时100跌4.2%，法国CAC40跌3.9%，德国DAX跌4.3%），而越南因被加征高达46%的关税，其股市同样出现大跌（4/3-4/4 MSCI越南跌5.6%）；反观沪深及香港市场因4/2后仅有4/3一个交易日，金本位制视角下反而出现小幅上行。

　　三、中国政策应对：打的一拳开，免得百拳来

　　中国与其他国家相比：对等反制、率先回应。4/2特朗普宣布“对等关税”以后，中国政府在第一时间发出反制措施。4/3国务院关税税则委员会发文称，对原产于美国的所有进口商品，在现行适用关税税率基础上加征34%关税。我们认为，此次中方的反制措施是基于前期高度成熟的预案的发布，而非临时应对的结果。在当下其他国家还未宣布反制措施的时间点，中方率先发布了“完全对等”的反制措施；“打得一拳开，免得百拳来”，体现了当下中方以主动出击化解潜在威胁的战略思想。与美国和其他国家之间单纯的贸易摩擦不同，当前中美之间发生的贸易摩擦或更侧重于中长期维度，同时也是大国竞争的其中一个领域。参考瑞·达利欧在《原则》中提出中美或在不同领域出现竞争的观点，当前中方的积极应对或是力图将双方的竞争局限在贸易层面，以避免其他例如科技、军事、地缘政治等领域出现新的竞争。而对比其他被加征“对等关税”的主要经济体来看，虽然当前各国也都进行了一定的回应，但尚未有立即执行对等反制的情况出现；同时，在应对的方式上，当前各方主要存在两种思路：反制或妥协。目前来看欧盟、加拿大可能更偏向进行反制，而日本、越南、韩国等则更偏后者。

　　中国与2018年相比：内部形成高度统一。2018年中美贸易摩擦出现后，中方一贯保持着“边走边看”的应对方式，在出台反制措施应对美方挑衅的同时，中方也多次向美方释放善意，寻求合作；例如2019年中国加大了从美国购买大豆的力度，2023年底中国再次重启购买波音客机的计划等。但事后来看，美方仍继续对中国甩锅推责、制造对立；3/4外交部发言人表示，“美方如果别有所图，执意打关税战、贸易战或者别的什么战，中方将奉陪到底”。

　　重点观测4月政治局会议，央行降准降息或“先下手为强”。自3/4外交部表明严正立场以来，到当前中方第一时间对特朗普的“对等关税”进行反制，表明了在特朗普上台后，中方对于如何应对潜在的外围冲击已经做了非常充分的准备。因此，我们认为应重点观测4月份政治局会议对于货币财政宽松政策的进一步表述。从专项债的发行进度来看，年初以来明显提速，截至2月新增专项债累计发行5968亿，多于24年同期的4034亿；若按全年4.4万亿发行目标计算，当前发行进度14%，明显高于24年同期的10%。同时，应重点关注择机降准降息的落地。3/27央行副行长宣昌能再次表示“货币政策有足够空间，将根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息”，央行3月共四次公开提到择机降准降息。虽然当前鲍威尔仍维持对25年降息两次的预期，但从历史经验来看，央行在货币宽松上不乏“先下手为强”的态度。18/3中美贸易摩擦以来，央行在当年便进行了四次降准，此后在19/8美联储开启降息周期后，央行在19/8-20/4期间几乎与美联储同步进行了多次降息。结合今年年初以来央行流动性管理趋紧，货币宽松相对滞后的情况，我们认为二季度央行择机降准降息值得期待。

　　中国正积极将外围冲击转化为重构全球贸易体系的战略机遇。当前美国的单边主义导致的经贸“逆全球化”客观上加速了全球价值链的重构；近年来，中国通过深化RCEP框架下的产业链协同、强化“一带一路”数字基建合作、推动人民币跨境结算扩容，构建起更具韧性的经贸网络。当前中国已与30个国家和地区签署了23个自贸协定，其中共建“一带一路”国家占中国外贸进出口的比重已超过50%。在美国对外“竖起高墙”之际，中国通过积极建立全球贸易关系，不断加强应对外部冲击的能力。

　　四、“对等关税”冲击A股业绩二次探底

　　特朗普关税政策抑制国内出口需求，或拖累出口增速3.5-11 pct，拖累实际GDP约0.25-0.9pct，拖累PPI约0.7-2.2 pct。我们维持3/27《柳暗花又明——25Q2A股策略展望》对于经济环比放缓可能导致盈利二次探底的判断，全A（非金融）海外业务收入占营收比例13%左右，关税对全A营收增速拖累0.5pct左右，考虑近半年强生产弱需求，出口对价格的冲击可能使PPI持续低位运行，净利润承压可能更大。我们在3/23《四月决断的内外风险考量》中提出，特朗普关税政策或通过抑制出口拖累经济增长。根据华创宏观团队测算，特朗普对华关税（+34%）以及对等关税（整体税率提升18.2%）可能导致我国出口增速下降3.5-11个百分点，若额外考虑对中国加征关税高于整体可能带来的贸易转移影响，则对整体出口拖累或可达7%~11%，全年出口增速有可能掉入负区间；而对PPI的拖累可能达到0.7-2.2个百分点，对中国实际GDP的拖累或在0.25%~0.9%区间。而根据耶鲁大学预算实验室（The Budget Lab）4/2发布的预测，假设美联储不采取政策反应，25年初以来所有的关税加征将导致美国CPI在短期内抬升2.3%，仅4/2宣布的关税政策就会导致CPI抬升1.3%；同时，4/2宣布的关税政策和25年初以来所有的关税加征将使美国GDP长期分别萎缩0.4%和0.6%。而参考1930年美国出台的斯穆特-霍利关税法案（为保护本国农业和工业而大幅提高关税税率），这种全面的加征关税措施对于全球的贸易和基本面的影响将是持续的，其影响力不可小觑。1930年的保护主义政策出台后立即引起了全球贸易的连锁反应，并加剧了大萧条的衰退程度；该法案生效后，美国对外的平均税率提高了近20%，并迅速引发了全球性的贸易战，超过25个国家对美国采取了报复性的关税措施，导致全球贸易量断崖式下跌。1929-1932年期间，美国进口商品金融减少64.9%，出口金额减少64.8%；整体失业率从1929年的3.2%升至1932年的23.6%；非农失业率更是从4.7%飙升至34%。

　　五、四月决断，静待防守反击时刻

　　（1）短期：避险情绪上行，不确定性增强导致风险偏好回落；维持四月偏审慎态度。短期来看，A股避险情绪或进一步上行；由于关税结果仍不明朗导致不确定性增强，市场风险偏好或进一步回落；近期市场已出现了明显的缩量回调，全A近5日日均成交额从3/18的1.68万亿下降至4/3的1.14万亿（回落32%），已略低于近一年全A成交额均值（1.21万亿），因此我们维持3/23《四月决断的内外风险考量》以来对四月偏审慎的态度。

　　（2）防守反击时刻：等待初步结果出现后的不确定性落地；短期重点观测4/10中方对美关税反制措施的落地以及4月政治局会议。当前仍处于关税争端的起始阶段，全球主要经济体仍未对特朗普政府的“对等关税”措施采取明确应对；因此，对于防守反击的时点可能还需要继续等待关税争端的基本结果进一步明晰。短期内可重点观测4/10我国对美国的所有进口商品加征34%关税措施的落地，以及4月份的政治局会议。

　　（3）中国优势：财政货币有空间；支持民营经济信号增强；对美反制有经验，18年以来对美出口依赖度大幅降低。倘若市场触发进一步回调，基于当前环境下中国相较于全球其他经济体的相对优势，我们认为需重视后续A股市场的潜在机会。一是当前国内财政货币仍有明显空间，2024年底以来央行已多次公开表示“择机降准降息”，可期待二季度降息窗口打开，此外参考98-03年中央政府加杠杆约15 pct的幅度，当前中央政府杠杆率仍有较大上升空间。二是近期对于支持民营经济信号明显增强，2/17召开民营企业座谈会，3/5《政府工作报告》强调切实依法保护民营企业和民营企业家合法权益，政策积极释放支持民营经济发展信号。三是相比其他国家，中国在应对美方的关税措施上有充分经验，18年以来对美出口依赖度已大幅降低，中国出口美国金额占中国总出口比例已从2018/12的19%降至25/2的14%。

　　六、配置：红利避风港，关注内循环与国产替代

　　短期避风港：红利资产。我们在25/3/27《柳暗花又明——25Q2A股策略展望》中提到，核心资产短期凭借自由现金流提供安全边际，消费-家电白酒中药、制造-光伏电池股息率较24年初明显改善。中期资产价格企稳，居民财产净收入改善，财富效应有望带动居民部门资产负债表修复，促进广义消费的回暖。建议关注红利低波：银行、水电、高速、港口等；红利质量：食饮（白酒、乳品、啤酒）、家电（空调、冰洗）、有色金属（工业金属）等。由于企业形成自由现金流后通常不会囤积大量现金，因此股息率往往成为了股东回报的最终体现，当下我们选择用股息率作为自由现金流的替代指标。按照以下三个标准做筛选，挖掘当前A股的红利价值股：（1）规模更适用于长线价值投资者：市值500亿以上；（2）股息回报率较高：股息率（近12个月）>2.5%；（3）市场目前给予较低估值：PE近10年分位数低于50%。最终筛选出72家上市公司，主要集中在银行、食饮、医药、有色、交运、建筑等行业。

　　关注内循环（医药、食饮、商贸零售等）和国产替代（半导体、医疗器械、工业软件、新材料等），适当规避海外收入高占比的电子、电新、机械等行业。全年来看，基于特朗普关税政策或将持续抑制出口需求，内循环和国产替代的重要性再度凸显。我们基于上市公司营收来源构建内需指数和出口指数，在消费、制造、TMT板块中筛选50家海外收入占比低于1%的上市公司组成内需指数，同时筛选50家海外收入占比高于30%的上市公司组成出口指数。复盘来看，在18/3/22特朗普首次宣布对华实施关税征收后的3个月内，出口指数走势较内需指数出现明显弱势；今年4/2特朗普签署“对等关税”行政令后，4/3当天出口指数下跌3.2%，内需指数上涨0.2%。而从结构上来看，海外业务收入占比更高的行业更容易受关税抑制出口需求的影响，其中电子、电新、机械等行业海外收入占比较高，例如工程机械41%（截至24H1，下同）、光学光电子40%、能源金属39%、白色家电39%、消费电子38%、纺织制造38%、游戏38%、光伏设备35%。此外，在关税政策持续影响之下，半导体、医疗器械、工业软件、新材料等关键领域国产替代逻辑有望进一步加强，政策驱动叠加技术突破之下有望加速重构产业链自主可控格局。

　　出口指数&内需指数构建方式：1、筛选消费（纺织服饰、家用电器、美容护理、轻工制造、商贸零售、食品饮料、医药生物）、制造（电力设备、机械设备、汽车）、TMT（传媒、电子、计算机、通信）等大类行业相关上市公司，确保出口指数与内需指数成分股所涉及行业可对比（例如金融地产类行业出口占比较高的公司数量极少）；2、按营业收入降序排列；3、筛选海外收入占比超过30%（低于1%）的公司后，选取营收排名前50的公司列入当年出口指数（内需指数）成分股；4、构建等权重、全收益指数；5、每年4/30在年报披露完毕后更换成分股。