华尔街见闻
十年期美债收益率自4月4日低点以来已累计上涨42个基点。反常上涨背后的重要原因之一是对冲基金正在大规模清仓基差交易，重现2020年3月危机时情景。这一潜藏的脆弱点会演变成系统性危机吗？这次，也要靠美联储出手相救？
标普500指数周二一度上涨4.1%，但最终却收跌1.6%。但与此同时更令市场担忧的是，美债市场遭到大幅抛售，收益率大幅飙升。
美股下跌时，美债却暴跌，这是非常罕见的情况，这是否代表着市场正在重演五年前的“鬼故事”？对冲基金正在大规模清仓基差交易，重现2020年3月危机时情景。
英国《金融时报》分析认为，目前基差交易的清算尚未对美债市场造成重大干扰。但是这一潜藏的脆弱点最终会演变成系统性危机吗？这次，也要靠美联储出手相救？
美债市场上演罕见异常波动
周一，美国政府债券大幅抛售，基准10年期国债收益率跳涨19个基点至4.18%，创下自2022年9月以来最大单日涨幅。30年期国债收益率则飙升21个基点，为2020年3月以来的最大涨幅。更令人担忧的是，美债抛售在周二继续，10年期国债收益率再攀升至4.29%，单日上涨13个基点，自4月4日低点以来已累计上涨42个基点。
Bespoke Investment Group的George Pearkes在报告中指出，在股市下跌的同时美债收益率却大幅飙升，这在近几十年内都实属罕见：
“尽管今天股市的历史性反转令人担忧——市场一度上涨逾4%，最终却下跌超过1.5%，但固定收益市场的震荡似乎更加令人不安。
在过去两天里，30年期美国国债收益率上涨了惊人的35个基点。虽然这不是历史最大涨幅，但在所有两天期变动中排名前0.4%，极其罕见。
更为不寻常的是，在股市下跌的同时，长期债券收益率却出现如此大幅上升。事实上，这是自1982年以来，首次在股市两天下跌至少1.5%的同时，30年期国债收益率上涨如此之多。
基差交易：美债市场稳定的隐形炸弹
英国《金融时报》分析认为，虽然导致美国国债抛售的因素可能有多种，例如三年期国债拍卖疲软和国债掉期利差交易的平仓，但"基差交易"的大规模平仓似乎是美国政府债券市场裂缝背后的一个重要因素。
什么是基差交易？简而言之，这是一种高度杠杆化的对冲基金策略，通过捕捉国债现货和期货之间的微小价差来获利。国债期货合约通常以溢价交易，高于可用来履行衍生品合约交割的政府债券。这主要是因为期货是投资者获得杠杆化国债敞口的便捷方式（对于名义敞口，只需支付初始保证金）。因此，资产管理公司通常是国债期货的净多头。
然而，这种溢价为对冲基金创造了从另一方获利的机会。他们做空国债期货并买入国债进行对冲，获取几个基点的几乎无风险利差。通常，对冲基金经理不会为几个微不足道的基点大动干戈，但由于国债极其稳健，你可以对这笔交易进行多次杠杆操作。
对冲基金基差交易的典型杠杆水平难以确定，但据《金融时报》报道，50倍杠杆是正常的，高达100倍也时有发生。换句话说，仅1000万美元的资本就可能支持高达10亿美元的国债购买。
这类交易的整体规模到底有多大？虽然很难精确衡量，但目前最靠谱的近似指标是：对冲基金在美国国债期货市场上的净空头头寸，已经超过了8000亿美元。与之对应的，是资产管理公司持有相应的多头头寸。
问题在于，当国债市场出现异常波动时，国债期货和回购市场都会要求更多的抵押品。如果对冲基金无法提供足够抵押品，贷款人可能会扣押抵押品（国债债券）并将其在市场上出售，进一步加剧市场波动。
2020年的前车之鉴
阿波罗资产管理公司首席经济学家Torsten Sløk强调了这种交易的危险性：
为什么这是个问题？因为‘现货-期货基差交易’是潜在的不稳定来源。
一旦遇到外部冲击，这些高度杠杆的现券头寸将被迅速平仓，而这必须由资本受限的券商来短期承接。这可能严重扰乱券商在二级市场提供流动性、以及在回购市场撮合借贷的功能。
2020年3月，这一潜藏的脆弱点曾突然爆发，演变成一场系统性风险。
当时，外国央行和面临投资人赎回潮的债券基金陷入“抢现钞”模式，被迫抛售最容易出手的资产——美国国债，结果打击了持有巨额杠杆基差交易仓位的对冲基金，整个国债市场一度接近失控。是美联储采取了“海量干预”才阻止事态恶化——当月资产负债表暴增了1.6万亿美元。
重大困扰尚未显现 但需警惕美债收益率“反常上升”
自那以后，许多监管者和政策制定者一直担心国债基差交易，尤其因为当年美联储的出手，相当于对这种交易策略的“事实性救助”。而如今基差交易的规模已远超2020年3月，令人更加担忧。
不幸的是，要强力干预这类交易并不容易，原因正是它已成为支撑美国国债市场的一个重要支柱——而此时美国政府的借贷成本已经水涨船高。
正如Citadel的Ken Griffin在2023年指出的——当时美国证监会主席Gary Gensler已盯上这一策略——如果一刀切地打击基差交易，会“显著提高美国政府发新债的成本，由纳税人承担，每年可能增加几十亿甚至上百亿美元的开支”。
目前来看，基差交易的清算尚未对国债市场造成重大干扰。2020年最可怕的是，在“避险”情绪高涨时，国债收益率却反常地上升，而且交易完全陷入停滞，这在如今经常每天交易约1万亿美元的资产类别中是不可想象的。
虽然目前似乎还未重演类似情景，但在“避险日”里国债收益率却逆势上行已经开始引发市场担忧，而彭博的国债市场流动性指数（虽有争议）最近也有些反常波动——这是一个值得继续关注的风险点。
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