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【广发策略】AH溢价5年新低：关于AH溢价中枢的探讨
来源：晨明的策略深度思考
一、本周话题：如何看待AH溢价率持续收窄？
本周，恒生AH溢价率指数跌破128点，创2020年6月以来最低水平。过去3年AH溢价率也经历过数次快速收窄， 2023年1月、2024年5月、2024年10月都曾来到130点附近，但此后又重新走阔。今年以来，港股从一级市场到二级市场都出现了一些新的变化，市场关注本轮AH溢价率是否有进一步收窄的空间。本文对此进行讨论。
（注：恒生AH溢价率对应的个股计算方法为：A股股价/H股股价*100，经汇率统一，指数溢价率以流通市值为权重，另附带一些其他的调整规则。本文中，为方便拆分本轮AH溢价率收窄的结构贡献，我们将以周频测算行业及个股的贡献率，为方便理解，模型中的AH溢价计算公式为：人民币汇率A股股价/人民币汇率H股股价-1，结果为正代表A股溢价、结果为负代表A股折价）。
（一）成交改善是港股修复流动性折价的重要驱动之一
A股和港股的相对弹性在大约2021年前后发生了一定变化。2013-2020年，AH溢价率与沪深300走势正相关（相关系数+0.83），即同向区间，多数时候A股弹性更大，AH溢价收敛区间主要发生在中国市场下跌阶段；2021年至今，AH溢价率与沪深300走势负相关（相关系数-0.46），即同向区间，多数时候港股弹性更大，AH溢价收敛区间主要发生在中国市场上行阶段。2024年以来AH溢价的修复也都发生在市场上涨或企稳阶段。
港股市场相对A股弹性变大的部分原因或在于：一方面，2021年之后核心资产泡沫破裂，A股成交萎缩幅度更大，沪深300换手率/恒生指数换手率比值有所降低，推动长期存在的港股流动性折价修复。另一方面，过去3年（尤其是22-23年）主动型外资持续撤离中国资产，除了持续增持高股息的险资以外，整体来看港股的交易、投机属性在变强，波动也随之放大。数据上看，虽然今年的科技行情中，市场更热衷于交易龙头，但24年以来恒生小型股指数的换手率中枢也有所提升。
（二）行业贡献上，金融股仍是权重，但今年成长股AH溢价率收窄同样明显
从个股中位数，以及我们计算的按流通市值加权的指标来看，去年11月之后，AH溢价率形成了较为流畅的收窄趋势。从两地上市标的的行业分布来看，银行+非银+石油石化市值占比近60%，因此这部分公司相对溢价率的趋势仍然直接确定了整体法的计算结果。但今年以来我们同样观察到，部分港股成长股的大涨，也在助力弥合AH市场的价差。
具体来看，今年以来，我们计算的加权AH溢价率从64.6%收窄至42.2%（截止6月6日，指标下跌22.4个百分点）。以Wind二级行业计，贡献率最高的分别是非银、银行、石油石化、半导体、电气设备，贡献分别为-5.4、-5.3%、-2.9%、-1.5、-1.0（单位：百分点）。除此之外，汽车、医药等成长行业也分别贡献了-0.9、-0.6个百分点。
从行业自身来看，今年以来，行业溢价率收窄最显著的前5分别是电气设备、医药生物、有色（黄金）、半导体、汽车，多为景气成长行业。传统高分红的收窄情况位于第二梯队，主要包括银行、石油、煤炭。顺周期行业整体溢价收窄不明显。
个股方面，对今年整体法AH溢价率收窄贡献最大的主要是银行、保险、石油标的，具体包括中国人寿、中石油、工商银行、中国银行、农业银行、中石化、中国人保等。与此同时，中芯国际、宁德时代、比亚迪等标的贡献率靠前，其中中芯国际溢价率由年初的221.3%收窄至129.7%；宁德时代为今年新赴港股IPO公司，当前A股较H股还有所折价（-10.9%）。
（三）个股特征上，高股息标的普遍不存在高溢价
数据表明股息率水平是个股溢价率的重要因子之一。下图显示，低股息率水平公司不存在明显规律，但高股息率个股基本不存在高溢价率的情况。如果股息率达到4%以上，则溢价率高于50%的概率会大大降低。表2中我们列出了200亿人民币以上市值，且过去3年最低股息率、平均股息率均在4%以上的公司。可以看到这部分公司的AH溢价率基本都低于当前的中位数（62.8%）。但高股息公司内部仍然有不小的差距，尤其最近一期财报业绩表现不佳的个股整体溢价率还偏高。未来能否看到差异收敛，还取决于板块和个股的成交、个股自身盈利稳定性、分红稳定性等因素。
（四）整体结论：中期视角，AH溢价率有进一步收敛的空间
结合以上讨论，我们可得影响AH溢价率的几个关键因素：
第一是港股市场成交活跃度能否继续提升，这决定了港股流动性折价的修复程度。这一点在过去两年已有不错的趋势。
第二是两地上市公司质量，即盈利稳定性、分红稳定性能否提升。在地产周期下行的背景下，企业增长压力陡增，但近两年在政策引导下，AH上市公司整体的股息率和回购率反而有所提升。由上述分析，股息回报率的提升能够降低高溢价率的概率。
第三是A股新赴港IPO公司的资质与稀缺性，这决定了港股市场整体的吸引力。今年以宁德时代为典型，其赴港上市后，H股股价始终高于同期A股，这其中可能的原因在于：一方面，今年提交港股IPO的A股公司，包括宁德在内有多家提到了融资用途是海外业务拓展，这符合市场关于中国企业如何突围的认知。另一方面，越来越多非传统金融、能源公司赴港上市，意味着未来可以在港股买到更多优质的中国资产，且这部分公司将吸引增量资金交易。
因此我们认为，在更长的窗口期，AH溢价率有望进一步收敛，未来也可能出现更多港股溢价于A股的标的。但回到当前，伴随市场情绪有所转弱、波动区间收窄，AH溢价率的变化或更多以板块和个股的形式呈现。
二、本周重要变化
本章如无特别说明，数据来源均为Wind数据。
（一）中观行业
1．下游需求
房地产：截止6月14日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下降2.88%，30个大中城市房地产成交面积月环比上升9.74%，月同比下降7.52%，周环比上升8.03%。国家统计局数据，1-4月房地产新开工面积1.78亿平方米，累计同比下降23.80%，相比1-3月增速上升0.60%；4月单月新开工面积0.48亿平方米，同比下降22.28%；1-4月全国房地产开发投资27729.57亿元，同比名义下降10.30%，相比1-3月增速下降0.40%，4月单月新增投资同比名义下降11.53%；1-4月全国商品房销售面积2.8262亿平方米，累计同比下降2.80%，相比1-3月增速上升0.20%，4月单月新增销售面积同比下降2.91%。
汽车：乘用车：6月1-8日，全国乘用车市场零售34.3万辆，同比去年6月同期增长19%，较上月同期下降12%，今年以来累计零售915.9万辆，同比增长10%；6月1-8日，全国乘用车厂商批发31.1万辆，同比去年6月同期增长10%，较上月同期下降2%，今年以来累计批发1，110万辆，同比增长12%。新能源：6月1-8日，全国乘用车新能源市场零售20.2万辆，同比去年6月同期增长40%，较上月同期增长4%，新能源市场零售渗透率58.8%，今年以来累计零售455.9万辆，同比增长34%；6月1-8日，全国乘用车厂商新能源批发16.6万辆，同比去年6月同期增长5%，较上月同期下降6%，新能源厂商批发渗透率53.5%，今年以来累计批发537.3万辆，同比增长39%。
2．中游制造
钢铁：螺纹钢现货价格本周较上周跌1.10%至3066.00元/吨，不锈钢现货价格本周较上周涨0.05%至13101.00元/吨。截至6月13日，螺纹钢期货收盘价为2969元/吨，比上周下降0.20%。钢铁网数据显示，6月上旬，重点统计钢铁企业日均产量203.70万吨，较5月下旬下降6.43%。4月粗钢累计产量34535.10万吨，同比上升0.40%。
化工：截至5月31日，苯乙烯价格较5月20日涨458.06%至7755.70元/吨，甲醇价格较5月20日跌843.43%至2191.90元/吨，聚氯乙烯价格较5月20日跌109.97%至4784.70元/吨，顺丁橡胶价格较5月20日涨354.69%至11800.00元/吨。
3．上游资源
国际大宗：WTI本周涨13.01%至72.98美元，Brent涨12.80%至75.18美元，LME金属价格指数涨1.00%至，大宗商品CRB指数本周涨0.62%至302.76，BDI指数上周涨20.51%至1968.00。
炭铁矿石：本周铁矿石库存上升，煤炭价格下跌。秦皇岛山西优混平仓5500价格截至2025年6月2日跌0.03%至611.00元/吨；港口铁矿石库存本周上升0.77%至13935.00万吨；原煤4月产量下降11.64%至38930.60万吨。
（二）股市特征
股市涨跌幅：上证综指本周下跌-0.25，行业涨幅前三为传媒（申万）（1.55%）、计算机（申万）（-2.52%）、美容护理（申万）（-1.22%）；跌幅前三为房地产（申万）（-1.76%）、综合（申万）（0.63%）、社会服务（申万）（-0.01%）。
动态估值：A股总体PE（TTM）从上周16.75倍上升到本周16.84倍，PB（LF）从上周1.55倍上升到本周1.56倍；A股整体剔除金融PE（TTM）从上周24.03倍上升到本周24.17倍，PB（LF）从上周2.06倍上升到本周2.08倍。创业板PE（TTM）从上周41.45倍上升到本周41.46倍，PB（LF）从上周3.33上升到本周3.34倍；科创板PE（TTM）从上周的78.13倍下降到本周77.56倍，PB（LF）从上周3.92倍下降到本周3.90倍。沪深300 PE（TTM）从上周12.13倍上升到本周12.28倍，PB（LF）从上周1.29倍上升到本周1.31倍。行业角度来看，本周PE（TTM）分位数扩张幅度最大的行业为汽车、石油石化、生物医药。PE（TTM）分位数收敛幅度最大的行业为家用电器、建筑装饰、通信。此外，从PE角度来看，申万一级行业中，石油石化、有色金属、基础化工、电力设备、建筑装饰、公共事业、交通运输、环保、社会服务、家用电器、轻工制造、农林牧渔、食品饮料、通信、非银金融估值低于历史中位数。房地产、计算机估值高于历史90分位数。从PB角度来看，申万一级行业中，煤炭、石油化工、有色金属、基础化工、钢铁、建筑材料、电力设备、机械设备、国防军工、建筑装饰、公共事业、交通运输、房地产、环保、美容护理、社会服务、家用电器、轻工制造、纺织服饰、商贸零售、农林牧渔、食品饮料、医药生物、计算机、传媒、通信、银行、非银金融估值低于历史中位数。本周没有行业估值高于历史90分位数。本周股权风险溢价从上周2.51%下降至本周2.49%，股市收益率从上周4.16%下降至本周4.14%。
融资融券余额：截至6月12日周4，融资融券余额18213.19亿元，较上周上升0.70%。
AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下降到128.05，上周A/H股溢价指数为131.74。
（三）流动性
6月8日至6月13日期间，央行共有4笔逆回购到期，总额为9309亿元；5笔逆回购，总额为8582亿元。公开市场操作净回笼（含国库现金）共计727亿元。
截至2025年6月13日，R007本周上升3.06BP至1.5811%，SHIBOR隔夜利率下降4.40BP至1.4110%；期限利差本周下降0.19BP至0.2438%；信用利差下降1.14BP至0.3670%。
（四）海外
美国：本周三公布5月CPI：同比2.4%，前值2.3%，5月核心CPI：同比 2.8%，前值2.8%；本周四公布5月PPI：同比2.6%，前值2.5%，5月核心PPI：同比3.0%，前值3.2%；本周五公布6月密歇根消费者情绪指数（初值）60.5，前值52.2。
欧元区：本周五公布4月欧元区商品进口金额：同比0.1%，前值8.7%，4月商品出口金额：同比-1.4%，前值13.8%，4月贸易差额：99.1亿欧元，前值373.4亿欧元。
英国：本周二公布4月失业率：4.6%，前值4.5%；本周四公布4月工业生产指数：同比-0.31%，前值-0.7%，4月制造业生产指数：同比0.3%，前值-0.78%。
日本：本周一公布第一季度GDP：同比1.7%，前值1.3%。
海外股市：标普500上周跌0.39%收于5976.97点；伦敦富时涨0.14%收于8850.63点；德国DAX跌3.24%收于23516.23点；日经225涨0.25%收于37834.25点；恒生涨0.42%收于23892.56点。
（五）宏观
经济数据：中国5月CPI：同比-0.10%，前值-0.10%；5月PPI：同比-3.30%，前值-2.70%；5月M1：同比2.30%，前值1.50%；5月M2：同比7.90%，前值8.00%；5月金融机构各项贷款余额：同比7.10%，前值7.20%；5月社会融资规模：22894亿元，前值11591亿元。
进出口：中国5月出口：同比4.80%，前值8.10%；5月进口：同比-3.40%，前值-0.20%。
三、下周公布数据一览
下周看点：中国：5月固定资产投资：同比（%）、5月社会消费品零售总额：同比（%）、5月工业增加值：同比（%）；美国：5月零售销售：同比（%）、联邦基金目标利率（%）；5月欧元区：CPI：同比（%）；6月欧元区：消费者信心指数（初值）、ZEW经济景气指数；英国：5月CPI：环比（%）；日本：5月CPI：环比（%）。
6月16日周一：中国：5月固定资产投资：同比（%）、5月社会消费品零售总额：同比（%）、5月工业增加值：同比（%）
6月17日周二：6月欧元区：ZEW经济景气指数；美国：5月零售销售：同比（%）
6月18日周三：5月欧元区：CPI：同比（%）；英国：5月CPI：环比（%）
6月19日周四：美国：联邦基金目标利率（%）
6月20日周五：日本：5月CPI：环比（%）、6月欧元区：消费者信心指数（初值）。
四、风险提示
地缘政治及美债风险超预期，导致全球流动性大幅收紧、风险资产承压。港股IPO提速带来短期流动性冲击。国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力，上市公司盈利水平较长时间处于底部徘徊状态，进一步带来市场风险偏好下挫等。
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