高瑞东 赵格格：美联储在等待关税“冲击”

专题：美联储连续第四次维持基准利率不变仍预计今年将再降息两次

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　　来源：高瑞东宏观笔记

　　核心观点

　　事件：美东时间6月18日，美联储如期按兵不动，将联邦基金利率目标区间维持在4.25%至4.50%。这是美联储连续第四次在货币政策会议上决定暂停降息。下一次美联储货币政策会议将于7月30日召开。

　　市场反应：

　　截至美东时间6月18日收盘，道琼斯工业平均指数、标准普尔500指数和纳斯达克综合指数单日分别跌0.1%、跌0.03%、涨0.1%。10年期美债收益率下行1bp至4.38%，2年期美债收益率维持3.94%，美元指数收于98.90。

　　核心观点：

　　美联储在6月会议如期按兵不动、将继续观察，点阵图也并未调整2025年的利率预测。随着美国整体关税税率在5月12日大幅下滑，关税对于经济和通胀的影响有所收敛，因此美联储判断当前经济和就业的不确定性有所减弱，在声明中删除了相关措辞。

　　观察5月以来的数据，关税对消费的冲击已经逐步显现，对就业造成了结构性的影响，但对通胀的影响尚未体现出来。我们理解，美联储依然在等待关税对通胀的“一次性冲击”，并权衡其对于经济和就业的冲击，才会决策是否要推动降息。

　　一、 6 月 FOMC 会议：如期继续按兵不动，点阵图不作调整

　　随着5月12日中美在日内瓦达成协议之后，美国平均对外关税税率降低至17.8%，关税对于美国经济和通胀的影响有所缩窄，5月美国整体非农数据也相对稳定。因此，在会议之前，市场预期6月份美联储大概率按兵不动、将继续观察。

　　具体来看：

　　一是，对比5月FOMC会议，本次会议声明在针对经济方面有三处调整，指向美联储认为经济的不确定性受到关税的冲击压力已经减弱。经济方面，美联储将“经济前景有关的不确定性进一步增加”改为“经济前景有关的不确定性已经减弱”，并删去了“失业率上升和通胀上升的风险已经增加”。此外，删去了5月声明中失业率“近几个月已经企稳于低位”的表述。

　　随着中美达成日内瓦协议，美国整体关税税率大幅回落，6月份美国消费者的通胀预期大幅回落、消费预期回升。从最新数据来看，随着5月12日中美达成日内瓦协议，美国整体关税的税率从此前的28%（4月15日）降至17.8%。对于通胀而言，根据PIIE基于一般均衡模型的测算，当前税率对应1个百分点的通胀提升。对于经济而言，当前税率对应0.8个百分点的经济冲击。受美国对外关税税率大幅回落的影响，6月份美国消费者的通胀预期大幅回落、消费预期整体回升。

　　二是，从对经济的预测来看，美联储下调经济预期、上调通胀和失业率预期。在2025年3月的议息会议中，美联储已经上调了通胀预测、下调了经济预测，6月再次延续了这一趋势。经济方面，将2025年和2026年的经济增速分别下调0.3个百分点和0.2个百分点，维持2027年经济预测不变；失业率方面，不同幅度地上调今明后三年的失业率预期，长期失业率预期保持4.2%；通胀方面，不同幅度地上调今明后三年的PCE通胀以及核心PCE通胀预期。

　　美联储认为关税将是“一次性”冲击。美联储预测2025年核心PCE预期为3.1%，但2026年和2027年便会回落到2.4%和2.1%。在今年3月和5月的记者发布会上，鲍威尔也持续强调，关税引发的通胀将是暂时（transitory）的，是可以忽略的。因此，虽然美联储认为今年通胀会出现回升，但并未上调点阵图中对于2025年利率中值的预测。

　　三是，点阵图维持2025年利率中值不变，对应年内有两次各25bp的降息空间，但相应上调了明后两年利率中值，指向明后年降息速度进一步放缓。不过，对于今年的降息，美联储内部更趋鹰派，6月认为今年不降息的官员数量从4人显著增加到7人。

　　会议后，从CME FED WATCH根据美国国债收益率计算出来的市场降息预期来看，市场预计7月份大概率继续按兵不动，9月和12月FOMC会议将各降息一次，降息概率依次回落。

　　二、哪些因素可能触发美联储降息？

　　随着关税影响逐步落地，对美国消费的冲击已经释放出来，但对就业和通胀冲击尚未完全显现。

　　（一）消费方面：4月和5月的消费数据环比增速连续为负，前期抢购较多的汽车、建材、家电等耐用品消费在5月的环比增速降幅更为明显。不过考虑5月中旬以来美国关税税率已经大幅下滑，5月消费者预期指数大幅回弹，预计后续消费数据在转弱的幅度上将有所收敛。

　　（二）就业方面： 5月非农就业人口增13.9万人，失业率也稳定在4.2%，显示就业市场依然整体稳健。但是关税对非农就业也造成了结构性冲击，建筑业、金属制品制造、机械制造等新增就业人数减少。

　　（三）通胀方面：5月，美国通胀环比读数低于市场预期，能源、核心商品和核心服务价格环比均出现降温。一是，能源价格低位运行，二是，企业通过“抢进口”、消化关税成本等方式，短期稳定商品价格，仅有局部领域价格环比上涨，如家电、娱乐用品、医疗保健用品、汽车轮胎等，且涨价幅度较为温和，而权重较高的服装、汽车价格仍在环比下跌；三是，关税冲击消费者信心，近期居民出行需求明显走弱，4月以来酒店、机票、娱乐等服务价格持续下跌。

　　展望来看，哪些因素可能触发美联储降息？综合来看，我们认为年内美联储还是存在2次左右的降息空间，一方面，美联储在观察关税对于通胀和经济的冲击落地；如果通胀形势过于严重，美联储会更趋谨慎。但如果通胀冲击没有太超美联储预期，且经济和失业数据出现回落，则会驱动美联储降息。我们认为除了通胀之外，降息重要的触发条件包括消费和就业数据快速恶化、美国企业债券出现尾部风险、长期美债进入发行窗口期等。

　　一是，短期美联储势必要对货币政策保持鹰派口径，捍卫美联储独立性，才能稳定通胀预期。考虑关税对于经济和通胀的传导还存在时滞，在二季度或难以看到明确的操作窗口。

　　二是，从下半年来看，随着关税冲击逐步落地，可能会出现通胀快速抬升、且消费和就业数据同步恶化的情况。但从鲍威尔的表态和美联储预测来看，美联储认为通胀是“暂时的”冲击，其实也暗含了其在“滞”与“胀”中间，更加关注关税税率抬升对于经济和就业数据的冲击。假如关税短期难以取消，那么势必会造成通胀中枢的永久性抬升，那么美联储也没有必要机械式的追求通胀目标，而强行顶住经济下行的压力。

　　三是，下半年美国国债将进入集中发行期，或推升期限溢价，抬高美债融资成本，亦需要美联储降息予以配合，以延续美国债务循环的“寿命”。今年三季度，预计特朗普减税法案或将绑定新一轮债务上限通过，而后美国财政部预计将集中发行国债以筹措现金，在美国国债的安全资产属性被持续性削弱的背景下，新一轮美债集中发行大概率将再次冲击期限溢价，抬高融资成本。美国借新还旧的债务循环是其“国本”，为了降低债务的长期利息负担，届时美联储或会做出行动，以配合财政部债券发行的节奏。

　　四是，高利率环境下，美国公司债的到期压力和偿付风险也同样不容忽视，若出现尾部风险或成为触发降息的因素之一。2020年至2021年，美国企业在低利率环境下曾涌现债券融资高峰。据彭博统计，美国 2025年公司债到期规模上升为6036亿美元，相较2024年的到期规模增加近5成，2026年上升为6573亿美元。从利率水平看，美国存量企业债平均利率已经处于2015年以来的最高水平，将提高2025年美国企业的再融资成本，同时关税冲击后美国企业名义利润增速放缓可能进一步加重美国企业的利息负担，并进一步削弱企业投资意愿，冲击经济和就业。若美国公司债市场出现尾部违约风险，或将成为触发年内降息的关键信号。